据统计局数据，12 月社零总额4.5 万亿元，同增3.7%，略高于Wind 一致预期（3.5%），增速环比上升0.7pct，主因以旧换新等政策带动下，家电、通讯器材、家具等品类销售持续得到提振，以及电商大促错期带来的基数扰动消退。展望后续，1 月发改委、财政部联合印发加力扩围实施“两新”政策的通知，提振居民消费能力及有效需求的政策组合拳有望持续发力，情绪消费、首店经济、即时零售等消费新业态/新模式带动优质供给，我们看好25 年消费板块基本面逐步向好及估值修复行情。

线上增速随基数正常化而环比转正，线下业态表现逐步向好分业态看，12 月餐饮收入及商品零售额分别同增2.7%/3.9%，其中商品零售伴随12 月基数正常化（无电商大促错期影响）及促消费政策持续显效，增速环比+1.1pct。分渠道看，12 月实物商品网上零售额同增3.8%，增速环比转正，线上渗透率持续提升。线下业态中，1-12 月便利店、超市零售额分别同增4.7%/2.7%，较1-11 月分别提速0.3pct/0.1pct；百货店同降2.4%，降幅较1-11 月收窄0.5pct，反映线下客流边际企稳，此外积极布局即时零售、门店调改、首店经济等转型措施的零售渠道亦逐步提振同店表现。

补贴政策持续带动升级类消费，家电、家具等品类增速领跑分品类看，必选品类中粮油食品、烟酒类表现较优， 零售额分别同增9.9%/10.4%。可选品类有所分化，1）得益于以旧换新加力措施，12 月家电、通讯器材、文化办公用品分别同增39.3%/14.0%/9.1%，延续亮眼表现；2）体育娱乐用品、化妆品、服鞋针纺同比分别+16.7%/+0.8%/-0.3%，伴随“双十一”错期效应消退，增速环比均明显提速；3）金银珠宝同降1.0%，降幅环比收窄4.9pct，主因金价高位回落及元旦、春节临近的节日效应；4）地产周期品类中，家具类同增8.8%，环比略降1.7pct，关注稳地产政策的持续发力。

核心CPI 稳步回升，以旧换新扩围提质等政策值得期待12 月CPI 同增0.1%，增速环比下滑0.1pct，主要受食品价格下行影响。扣除食品及能源的核心CPI 连续3 个月回升，12 月同增0.4%。展望后续，伴随春节临近，食品消费需求有望回升，外出就餐、旅游出行等服务类消费有望更加活跃，据国家统计局预计，1 月CPI 同比涨幅有望扩大。1 月8 日国新办会议宣布，中央财政已预下达2025 年消费品以旧换新首批资金810 亿元，以支持春节消费需求。在稳经济、促消费政策持续落地的推动下，消费有望延续稳步回暖趋势。

投资建议

我们维持2025 年度策略报告《稳进、向新、再生长，聚焦四大投资主线》里重点推荐的个股名单，建议关注四条投资主线：1）国货崛起：美护、家电、宠物、纺织服装等赛道国货产品力和品牌力不断提升，逆势占领消费者心智，国货龙头持续领跑；2）情绪消费：供给端产品不断迭代，将商品/服务打造为传递情感价值的媒介，叠加需求端悦己消费兴起，推动潮玩/IP 经济/宠物消费/文旅消费等持续扩容；3）新性价比：居民消费理念日趋理性，质价比成为消费决策核心，主打“好而不贵”的新性价比消费有望持续快速增长；4）消费出海：出海已成消费企业必选题，供需双向催化下，中国企业正积极参与全球竞争，关注品牌/文化/服务出海。

风险提示：宏观经济回暖不及预期、房地产政策效果不及预期、消费信心修复不达预期。