2024 年化妆品行业需求较弱，渠道红利消退，存量竞争下品牌分化明显，预计2025 年具备差异化优势&精细化运营能力的标的将表现更优，重点关注毛戈平、巨子生物、润本股份。黄金珠宝行业2024 年受金价上涨影响较大，二季度起终端消费持续下滑，多数企业业绩承压，预计2025 年金价在多重因素支撑下仍有震荡上行空间，重点关注高端差异化品牌老铺黄金。

化妆品行业：需求承压，重点关注差异化&功效性&质价比标的。

（1）2024 年回顾：行业需求较弱，渠道红利消退，品牌分化明显。2024 年1-11 月，国内社零总额累计同比+3.5%，化妆品社零累计同比-1.3%。线上趋势看，天猫平台GMV 下滑、双十一大促略有回暖，24 年1-11 月护肤/彩妆行业GMV累计同比-2.3%/-4.0%；抖音护肤/彩妆GMV累计同比+23%/+27%，但受制于流量成本上涨，月度增速放缓，渠道红利逐渐消退。品牌持续分化，高质价比&功效性&差异化品牌如韩束、毛戈平、丸美、可复美、珀莱雅、润本等在天猫、抖音双平台增速均领先。从全年数据及双十一大促表现来看，行业需求偏弱的背景下，美妆行业开始进入存量竞争，同时由于外资品牌在中国区域表现不佳、折扣力度加大，国产品牌面临更加激烈的竞争。

（2）2025 年展望及投资建议：预计2025 年美妆大盘及品牌分化表现均将延续现有趋势。随着渠道红利的消退和日益激烈的存量竞争，国产品牌若要跑赢行业，仍需找准并放大自身的差异化优势，同时提升精细化运营能力，持续修炼内功。重点关注毛戈平（差异化高端定位）、巨子生物（具有强心智的功效成分）、润本股份（灵活供应链下的高质价比），同时建议关注珀莱雅、丸美生物、上美股份（暂未覆盖）。

黄金珠宝行业：25 年预计金价震荡上行，重点关注高端差异化标的。

（1）2024 年回顾：金价一路上涨，二季度起终端消费疲软。在美联储降息、全球避险需求等综合因素驱动下，2024 年金价一路震荡上行，23 年末上海金交所黄金现货收盘价480 元/克左右，24 年12 月至今维持610-620 元/克上下。

金价过高抑制消费，黄金珠宝终端疲软，24 年1-11 月金银珠宝类社零累计同比-3.3%，中国黄金协会统计的黄金首饰消费量Q2 同比-52%、Q3 同比-29%。

（2）2025 年展望及投资建议：预计金价将延续震荡上行趋势，在地缘政治风险、央行购金、美联储降息周期等因素支撑下，维持金价中长期看涨观点。

基于此，预计大众终端消费依旧受到一定抑制，短期难以出现较为明显的基本面改善；投资需求将表现平稳；高端消费受到金价上涨影响较小。同时预计25Q1 多数企业将面临24Q1 业绩高基数的影响，建议关注25Q2 前后开始的低基数周期以及终端基本面变化，若金价同步企稳，终端需求有望修复。

重点关注老铺黄金（稳步拓店的高端差异化品牌），建议关注估值低位的优质龙头老凤祥，以及门店净增长、业务上寻求边际改变的高股息标的周大生。

风险提示：化妆品：下游需求不及预期的风险，新品研发及销售不及预期的风险，营销投放效果不及预期的风险，新兴渠道拓展不及预期的风险，企业竞争加剧的风险。黄金珠宝：宏观环境波动、金价震荡的风险，线下渠道拓展不及预期、关店数量过多的风险，企业竞争加剧的风险。