事项：

珀莱雅24Q1-Q3 实现营收69.66 亿元，同比+33%；实现归母净利润9.99 亿元，同比+34%；实现扣非归母净利润9.71 亿元，同比+34%。其中，Q3 单季度实现营收19.65 亿元，同比+21%；实现归母净利润达2.98 亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润2.92 亿元，同比+18%。

评论：

毛销差环比改善，品牌力提升。三季度毛利率70.71%，环比+1.11pct/同比-1.95pct，环比稳中有升，受益于公司较早探索更高价格带，并在三季度开始对价格带与折扣进行控制；销售费用率45.4%，环比-1.33pct/同比+2.78pct，受大促费用前置影响。3Q 毛销差25.31%，环比+2.4pct，同比-4.7pct，我们认为公司仍有精细化运营改善毛销差能力，例如对赠品包材等管理。

主品牌稳定增长，洗护表现超预期。根据通联数据，3Q 主品牌珀莱雅淘天与抖音平台合计增速34%，且双十一期间珀莱雅稳居天猫快消抢先购成交榜第一、美妆抢先购成交榜第一；主品牌旗下红宝石系列、源力系列接力双抗系列持续增长，源力推出3.0 精华，10 月旗下光学系列推出首款单品“光学瓶”，添加开创性成分335，并获批药监局美白特证；能量系列多渠道布局，并上新能量面膜与新版面霜。

根据通联数据，3Q 彩棠淘宝与抖音平台合计增速32%；我们洗护品类增长预计40-45%，旗下Off&Relax 定位“头皮健康专家”、惊时定位“专研头皮微生态功效洗护”，卡位独特，有望支撑后续增长。悦芙媞仍在调整周期有望25 年迎来修复，其余子品牌优资莱等销售持续提升。

虽国际品牌战略调整导致竞争加剧，线上仍增长强劲。珀莱雅1-3Q 线上增长38%，其中直营渠道增长35%+/分销渠道增长45%+，线下受基数与渠道调整影响同比下滑18%。3 季度开始国货品牌开始面对国际快消品牌与美妆品牌更激进的价格战略与渠道投流，对国货品牌产品力、品牌力与运营能力要求提升，我们认为珀莱雅具备快速应对流量规则调整的能力。核心品牌管理运营团队与研发核心人员目前基本到位，主品牌开启“系列品牌化”新策略。

投资建议：考虑到公司主品牌增长持续性较好，但未来面临竞争格局走弱，我们略上调公司营收预期， 24-26 年营收为115.78/142.60/169.44 亿元（原预期114.5/141.9/172.8 亿元），考虑到未来销售费用率的变动，我们略调整24-26 年归母净利润15.22/19.11/22.44 亿元（原预期15.5/19.0/21.8 亿元），切换估值给予25 年归母净利润1XPEG，目标市值478 亿元。

风险提示：线上化妆品竞争加剧影响收入增速或毛利率，线下持续低于预期等。