核心观点

公司是国内微纤维玻璃棉龙头，以材料为核心打“干净空气”与“高效节能”综合解决方案。公司拥有国内最大的微纤维玻璃棉生产基地，具备技术与成本双重优势；其天然气采购价1.5 元/立方，远低于全国平均。2020 年公司口罩及熔喷材料业务爆发式增长，2021-2022年整体业绩增速逐步回落，为新一轮增长奠定较低基数。当前处在转债募投项目投产与新一轮股权激励计划的双重窗口期，成长性有望逐步兑现。

摘要：

1、微纤维玻璃棉龙头，业绩高质量增长

重庆再升科技股份有限公司成立于2007 年，是国内微纤维玻璃棉龙头；公司以过滤材料、VIP 芯材等玻璃棉制品逐步打造“干净空气”与“高效节能”综合解决方案。2011-2021 年，公司营收、归母净利润CAGR 分别达26.57%、22.70%，快速增长的同时保证了研发费用率中枢持续上移以及现金流的充裕性。2020 年公司受益于口罩及熔喷材料业务爆发式增长，营收与利润率均达到历史高点。2021-2022 年公司业绩增速逐步回落，为新一轮增长奠定较低基数。

2、干净空气+高效节能：微纤维玻璃棉大有可为1）玻璃棉：玻纤中的特殊品类，其絮状决定了玻璃棉具有优良的阻隔、分离等特殊用途，是干净空气与高效节能业务的基石。60%外售销量贡献40%玻璃棉收入，牢牢把握滤纸棉核心技术。子公司宣汉正原2021 年产能超过6 万吨，是国内少有的规模化玻璃棉企业；且天然气采购价格中枢约1.5 元/立方，远低于全国平均。公司以玻璃棉为核心原料延伸至下游产品和设备，上下游协同形成全产业链优势。

2）干净空气：近3 年营收、毛利润贡献比例中枢超6 成。在材料端打造玻纤滤纸、熔喷材料、PTFE 膜三大过滤材料，提供多样化过滤解决方案。2017 年收购悠远环境，实现净化设备的产业链延伸，不仅有效开发了终端应用需求，还将获得定期替换滤芯的材料需求。半导体、医药等传统领域需求稳定，猪舍新风、新能源汽车空调滤芯等新领域轮番发力助力成长。

3）高效节能：VIP 芯材/板+AGM 隔板双轮驱动，拓宽玻璃棉应用场景、提升附加值，合计收入占高效节能的60%。2019-2022H1 滤纸均价高达4-5 万元/吨，年均单位毛利2.19 万元/吨；同期玻璃棉、VIP 芯材、VIP 板、AGM 隔板平均毛利分别为2027、2189、2474、4831 元/吨。AGM 隔板业务在规模与市占率提升过程中盈利逐渐取得突破。此外，公司隔音隔热毯通过中国商飞认证，高硅氧纤维也将持续拓展航天器隔热保温领域。

3、两轮转债顺利募集，股权激励一如既往

公司持续运用转债融资，扩大公司“干净空气”和“高效节能”领域供应能力。前次转债（2018）募资1.08亿元，4.8 万台空气净化单元已顺利投产，向下游民用商用端净化设备延伸。本次转债（2022）募资5.1 亿元，拟扩建5 万吨棉+8000 吨滤纸。公司2019 年股票期权激励计划如期达成3 期行权条件。2022 年11 月公司再度发布股票期权激励计划，以2022 年归母净利润为基数，2023-2025 年累计增速不低于25%、50%、75%。两期股票期权激励考核期均与转债募资扩产窗口期相近，有助于充分调动公司管理层及骨干的积极性，通过扩大规模努力将业绩目标落到实处。

投资建议：我们预计公司2022-2024 年营收为16.28、20.25、23.91 亿元，对应归母净利润为1.92 亿、3.04 亿、3.72 亿元，对应2022-2024 年动态市盈率为30.1、19.0、15.5 倍。首次覆盖给予“买入”评级。

风险分析：1）海外经济衰退超预期的风险；2）产能投放进度不及预期的风险；3）盈利预测假设不成立风险。