投资要点

公司公布2023 年报与2024Q1 季报：

23 年公司实现营收35.38 亿（同比-13%），实现归母净利2.98 亿（同比-11%），扣非归母净利润2.09 亿元（同比-14%）；其中23Q4 实现营收10.38 亿（同比+20%），实现归母净利0.87 亿（同比+72%），扣非归母净利润0.14 亿元（同比-72%），主要系内销投入较大；24Q1 实现营收8.57 亿（同比+23%），受益于自主品牌高增与代工逐步修复，收入增速边际持续改善，实现归母净利润0.43 亿（同比-17%），实现扣非归母净利0.43 亿元（同比+22%）。

代工仍有去库压力，内销自主品牌建设持续推进分地区：1）内销：实现收入8.92 亿元，同比+7.9%，主要得益于自主品牌业务的高速发展，毛利率22.95%，同比+2.59pct，随着国内自主品牌线上销售占比提升，稳步提高；2）外销：实现收入26.35 亿元，同比-17.88%，受下游去库压力影响依然较明显，毛利率22.79%，同比+3.79pct，受益于人民币贬值与原材料延续下行趋势。

分产品：1）办公椅：实现收入25.58 亿元，同比-7.86%，受下游去库影响明显，但自主品牌高增有所拉动，毛利率25.3%，同比+4.05pc，亦受自主品牌占比提升拉动；2）沙发：实现收入5.37 亿元，同比-34.36%，毛利率15.53%，同比+1.45pct；3）按摩椅椅身：实现收入2.37 亿元，同比-32.23%，受核心客户经营压力较大影响，毛利率14.86%，同比-0.88pct。4）休闲椅：实现收入0.29 亿元，同比-17.97%，毛利率30.21%，同比+4.04pct。

分品牌：1）自有品牌：实现收入7.13 亿元，同比+66.59%，毛利率35.94%，同比+5.59pct，公司23 年加大国内市场投入，持续推新，实现了自主品牌高增；2） 非自有品牌：实现收入28.14 亿元，同比-22%，毛利率19.5%，同比+1.55pct。

内销高投入拖累盈利能力，24 年有望优化

23 年公司毛利率22.9%，同比+3.5%，受益于原材料&汇率改善、自主品牌占比提升，期间费用率15.67%，同比+4.08pct，主要系销售费用率提升，23 年公司销售费用率7.43%，同比+3.81pct，公司持续扩大销售投放推进自主品牌发展，24年随着品牌体量与市场影响力扩大，销售费用率有望下行，管理与研发费用率9.36%，同比+1.05pct，费用管控稳健；财务费用率-1.12%，同比-0.77pct，对应23 年归母净利率8.42%，同比+0.15pct。24Q1 毛利率22.1%，同比-0.3%，维持稳健，期间费用率16.88%，同比亦维持稳健，归母净利率4.98%，同比-2.44pct，受24Q1 非经常性损益同比减少所致。

外销多维拓展拉动增长，自主品牌高速发展

外销：公司持续推进客户拓展、新产能客户导入和新品拉动收入，有望支撑24年增长，新客户方面 2023 年公司成功开拓Costco、Sam’s 等多个重要渠道和大客户，重点大客户已相继实现出货，将为2024 年贡献可观的业绩增量，产能维度，23 年公司越南基地顺利入驻多个新品类、新客户、新业务，同时启动越南第三期生产基地建设，24 年将有积极贡献；罗马尼亚基地经过多年的筹备和建设，23 开始出货，24 也会有增量。

自主品牌：公司积极布局、加快赶超，2023 年“双十一”期间，自主品牌撑腰椅产品线上全渠道GMV 同比增长256%，在天猫、京东、抖音平台同类目产品中的行业排名分别提升至第二、第三、第二名。24 年公司将继续围绕产品、营销、渠道协同发力，强化“撑腰”品牌心智，有望延续自主品牌的高速增长。

盈利预测与投资建议

我们预计公司24-26 年实现收入45.9/55.1/65.5 亿元，分别同比+30%/20%/19%，实现归母净利润3.2/4.1/4.9 亿元，分别同比+8%/26%/21%，对应PE 12/10/8X，维持买入评级。

风险提示

汇率波动风险；原材料价格波动风险；自主品牌发展不及预期。