投资要点：

公司发布2023 年报：报告期内，公司实现营收58.68 亿元（YoY-35%），实现归母净利润14.39亿元（YoY-38%），扣非归母净利润13.00 亿元（YoY-41%），销售毛利率37.84%（YoY-3.15pct），净利率24.42%（YoY-1.82pct）。其中，23Q4 单季度实现营收7.77 亿元（YoY-68%，QoQ-41%），实现归母净利润1.16 亿元（YoY-75%，QoQ-62%），扣非归母净利润0.61 亿元（YoY-86%，QoQ-78%），业绩不及预期。23Q4 公司综合毛利率为39.30%，同、环比分别变化+4.13pct、+1.31pct，净利率为12.16%，同、环比分别变化-7.91pct、-10.50pct。费用方面，23Q4 销售、管理、财务、研发费用分别为0.28、1.23、-1.30、0.54 亿元，环比分别变动+0.16、-0.10、+1.13、-0.09 亿元，此外公司计提资产减值损失1.37 亿元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利6 元（含税），合计拟派发现金红利占本年度合并报表中归母净利润比例为37.96%。

公司发布2024 年一季报：报告期内，公司实现营收12.15 亿元（YoY-36%，QoQ+57%），实现归母净利润2.25亿元（YoY-57%，QoQ+95%），扣非归母净利润21.5亿元（YoY-55%，QoQ+253%），业绩符合预期。24Q1 公司毛利率为31.98%，同、环比分别变化-6.40pct、-7.32pct，净利率为18.15%，同、环比分别变化-9.59pct、+5.99pct。

主要产品价格低位，短期向上弹性有限，导致公司业绩短期承压。根据公司披露经营数据，2023 年主要农药原药销量6.18 万吨（YoY-18%），实现营收24.04 亿元（YoY-41%），销售均价为3.89万元/吨（YoY-28%），24Q1主要农药原药销量1.57万吨（YoY-2%），实现营收4.44亿元（YoY-41%），销售均价为2.82 万元/吨（YoY-40%）。具体分产品看，根据中农立华原药数据，2023 公司主要农药原药产品市场均价，除草剂草甘膦3.28 万元/吨（YoY-49%）、敌草隆4.37 万元/吨（YoY-9%），杀菌剂多菌灵3.94 万元/吨（YoY-14%）、甲基硫菌灵4.03 万元/吨（YoY-13%）；24Q1 除草剂草甘膦2.59 万元/吨（YoY-53%，QoQ-14%）、敌草隆4.2 万元/吨（YoY-14%，QoQ-0%），杀菌剂多菌灵3.54 万元/吨（YoY-16%，QoQ-5%）、甲基硫菌灵3.87 万元/吨（YoY-10%，QoQ+1%）。

此外，中间体方面，对/邻硝自2022 年安徽八一复产以来，价格快速下行，导致盈利承压。后续看，我们认为农药行业景气复苏仍需时间，预计多数产品价格将修复至微利水平后小幅震荡，但公司部分产品如多菌灵、甲基硫菌灵等凭借一体化优势，以及较高的市场份额，预计仍将维持较好的盈利水平。

上延下拓完善产业链布局，新项目推进带来业绩增量，多板块布局打造盈利新增长点。公司是国内较大的以光气为原料的农药原药及精细化工中间体生产企业，通过上延下拓持续布局光气—精细化工—农药、医药中间体、染料中间体、新材料产业链，一体化优势显著。报告期内，公司从产业链源头打通光气上游离子膜烧碱技术，30 万吨项目顺利投产，有利于公司解决光气原材料液氯的运输问题，进一步打通氯化苯上游原材料；4万吨对氨基苯酚于2023 年三季度中投产完成，对氨基苯酚是公司对/邻硝的延伸，是西药扑热息痛、三九感冒灵等产品的重要中间体。未来，公司还将持续围绕产业链积极向下游医药、染料、新材料板块延伸，打造新的盈利增长点。

投资分析意见：农药行业景气度低迷，产品价格预计短期反弹有限，下调公司2024-2025 年归母净利润预测为11.72、14.27 亿元（原值为20.11、23.53 亿元），新增2026 年归母净利润预测为16.87，当前市值对应PE 分别为11、9、8X，根据Wind 一致预期，可比公司扬农化工、利尔化学2024 年平均PE 为13X，维持“增持”评级。

风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。