事件：口子窖发布2024 年三季报，公司24 年前三季度实现总营收43.62 亿元，同比减少1.89%，归母净利润13.11 亿元，同比减少2.81%，扣非归母净利润12.66 亿元，同比减少4.89%。其中Q3单季总营收11.95 亿元，同比下滑22.04%，归母净利润3.62 亿元，同比下滑27.72%，Q3 业绩表现低于此前市场预期。

24Q3 收入承压，兼8 表现相对亮眼。三季度公司收入同比下滑22%，需求端景气度较弱的背景下，市场竞争进一步加剧，公司Q3 营收表现环比一二季度明显承压。1）分产品看，24 年前三季度高档/中档/低档白酒销售收入分别为41.12/0.49/0.91 亿元，同比-3.1%/-27.4%/+44.5%，单三季度高档/中档/低档白酒销售收入为11.39/0.13/0.21 亿元，同比-22.7%/-55.3%/+26.5%。高档白酒Q3 面临一定压力、收入增速由正转负，兼系列产品仍处于动销培育阶段、估计需要一定时间，公司推出的新品兼8 定位200 元价格带、具备较高的性价比，渠道反馈兼8 当前终端利润具备较强优势，后续有望贡献增量。2）分区域看，24 年前三季度安徽省内/省外销售收入分别为35.55/6.96 亿元，同比-1.65%/-8.14%，单三季度省内/省外销售收入9.52/2.21 亿元，同比-22.1%/-25.6%，省内市场竞争加剧叠加去年同期兼系列铺货基数较高，三季度收入承压。3）截至Q3 末公司省内/省外经销商分别为500/508 家，省外经销商数量继续有所增加。

毛利率阶段性承压，现金回款表现较好，预收款仍有余力。1）24Q3 销售毛利率71.91%、同比下降5.9pct，估计主要系高端产品销售承压下产品结构下移，同时竞争加剧下公司加大费用支持。24Q3 税金及附加项占营收比重16.32%、同比+2.86pct，销售费用率12.38%、同比下降3.0pct，估计或与去年同期兼系列新品铺货费投较多、基数偏高有关，管理及研发费用率7.52%、同比+1.0pct，综合看24Q3 归母净利率30.28%、同比下降2.38pct，净利率有所承压。2）24Q3销售现金回款14.26 亿元、同比增加1.78%，截至Q3 末合同负债3.55 亿元、较Q2 末增加0.38 亿元，经营现金流净额3.55 亿元、同比-8.27%，现金流表现略好于收入端。

盈利预测、估值与评级：考虑需求承压、省内竞争加剧，下调2024-25 年归母净利润预测为16.2/16.8 亿元（较前次预测下调24%/32%），新增26 年归母净利润预测为17.8 亿元，折合EPS 为2.70/2.80/2.97 元，当前股价对应P/E 为15/14/13 倍，期待公司产品培育以及营销改革成效，维持“增持”评级。

风险提示：安徽市场竞争加剧，兼系列动销不及预期，渠道改革效果不及预期。