行业一季度盈利水平改善，配置性价比提升。2024 年开盘以来，截至2024 年6 月21 日，SW 环保工程与服务Ⅲ累计涨幅为-27.5%，跑输上证综指28.3%，跑输创业板指20.4%。2023 年6 月末以来，环保估值有小幅调整，当前环保（申万）指数PE-TTM（收盘价2024/6/21）为19.1，处于历史9.2%分位点。2024 年一季度，全行业整体盈利水平改善，营收实现803.3 亿元，同比增长4.6%；归母净利润实现69.6 亿元，同比增长8.0%。

双碳目标有序推进，循环经济方兴未艾。2021 年发改委《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025 年，资源综合利用能力显著提升，资源循环利用产业产值达到5 万亿元，再生有色金属产量达到2000 万吨，其中再生铜、铝、铅产量分别达到400 万吨、1150 万吨、290 万吨；大宗固废综合利用率达到60%；废钢利用量达到3.2 亿吨。我们推荐关注1）供给需求错配，环保督察趋严背景下供给收缩的危废资源化版块；2）伴随电池回收景气度高增的锂电回收版块；3）回收率提升潜能大，政策目标明确的塑料再生版块；4）低碳燃油替代，未来需求量空间大、增速确定性强的地沟油回收版块。

宏观利率处于历史低位，增长稳健的高分红资产静待估值重塑。1）利率处于历史低位，高股息板块价值凸显：截至2024年6月21 日，1/5/10年期中债国债到期收益率仅为1.6%/2.0%/2.3%，处于近三年历史0%/1.5%/3.4%分位点，维持低位水平；2）水价市场化改革持续推进，高分红水务资产重估迎机遇：自来水价格&污水处理费市场化改革持续推进，2024 年4 月广州地区水价拟上调有望带动行业整体进入下一轮调价周期，保障水务企业盈利能力；水务板块股利支付率2013-2023 年均维持37%以上，股息率呈现稳中有增趋势，价值待重估。3）垃圾焚烧发电板块兼具成长及高分红属性，配置价值提升：城镇化&政策支持&出口拉动垃圾焚烧市场规模持续增长。垃圾发电板块公司股利支付率整体呈提升趋势，2023 年达39%，此外，板块股息率近年来稳步上升，2023 年整体股息率达1.43%。

投资建议：目前环保版块行业分化严重，我们看好技术能力突出、现金流优异的公司及低估值高分红的优质国企，重点推荐：1）受益碳中和，需求空间打开的资源化赛道：危废龙头高能环境；中标重大危废项目、进军废塑料循环市场的惠城环保。2）低估值高分红、管理优异、业绩持续增长的环保国企洪城环境、瀚蓝环境。

风险提示：1.环保政策及督查力度不及预期；2.项目投产进度慢于预期；3.行业竞争加剧风险；4.测算数据假设条件不及预期风险。