2023 年营收增长，利润短期承压。公司2023 实现营收105.8 亿元，同比+20.58%，归母净利润5.0 亿元，同比-27.1%。分业务来看，2023 年公司固废危废资源化利用板块合计营收64.7 亿元，同比+59.5%；环保运营服务板块合计营收16.3 亿元，同比+11.7%；环保工程营收24.8 亿元，同比-23.8%。2023 年公司营收稳步增长，主要系资源化板块新投产项目的贡献，其中，江西鑫科于3 月底起生产线陆续投产，报告期贡献收入27.45 亿元；靖远高能二期项目与去年同期相比，产能负荷高，收入有较大增长；利润有所下降，主要是江西鑫科和靖远高能营收规模增加，相应营业成本增长。

2024Q1 公司实现营收31.3 亿元，同比+80.1%，归母净利润1.9 亿元，同比-6.0%，收入大幅增长主要系江西鑫科上年同期尚未正式生产。

毛利率有所下滑，费用控制能力较稳健。公司2023 年毛利率为18.2%，同比下降5.3pct，其中，收入占比较大的固废危废资源化利用板块毛利率为8.3%，同比下降5.7pct，主要系江西鑫科深加工项目具有产值大毛利率水平较低的特点，此外部分项目处于产能爬坡阶段。公司2023 年销售费用率1.4%（同比-0.03pct），管理费用率4.8%（同比-0.03pct），财务费用率4.1%（同比+0.3pct），三费合计比率10.3%（同比+0.2pct），整体费用把控合理。公司2023 年经营现金净流量-9.5 亿元，同比下降5.1 亿元，主要系报告期末存货比上期增加23.28 亿元，江西鑫科自2023 年3 月底逐步投产，电解槽底铺料及正常生产备料增加原材料4.55 亿元，此外随着生产链条的延长，在产品增加19.19 亿元，随着江西鑫科产能的逐步释放，公司从三季度开始经营性现金流逐步好转。

随着资源化板块项目产能爬坡及运营稳定，业绩望加速释放。2023 年度江西鑫科正处于建设转运营阶段，从3 月开始各条生产线逐步建成投运。截至报告披露日，项目已经全面投运，现已具备年产阴极铜约10 万吨、锡锭约2,000 吨、铅锭约1,500 吨、金锭约3 吨、银锭约120 吨、硫酸镍约1 万吨的生产能力。随着江西鑫科项目的全面投产，公司已实现含铜工业废料的资源化初加工到深加工利用的延伸，形成以回收铜金属为主，兼顾镍、锡、金、银、铂、钯等其他金属的资源综合回收产业链闭环，业绩有望加速释放。

多项目打造三大产业链闭环，一体化优势凸显。1）报告期内，重庆耀辉、高能鹏富进行技术改造，珠海新虹加快项目建设，预计2024 年内投产。上述项目均可为江西鑫科提供含铜合金原料，形成上下游产业协同。2）靖远高能项目自身已经实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产，形成以铅金属为主，兼顾铜、铋、锑、金、银等其他金属的资源综合回收产业链闭环。3）金昌高能加快二期深度资源化项目建设，在甘肃金昌地区，结合高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司，建立了以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环，各公司之间协同效应明显。

盈利预测：公司是固废处置领域领先企业，金属富集产业链与技术优势明显，随着多项目落地，业绩有望实现高速增长。考虑到2023 年公司资源化板块产能爬坡不及预期， 预计2024/2025/2026 年公司实现归母净利润9.0/12.3/14.6 亿元，对应PE 10.9/8.1/6.8x，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，原材料波动风险，项目进度不及预期等。