1Q24 经营现金流金额同比转正，资源化板块利润有待释放公司23 年实现营收/归母净利105.8/5.0 亿元，同比+20.58%/-27.13%；1Q24公司营收/归母净利分别同比+80.1%/-5.95%至31.3/1.94 亿元。1Q24，公司实现经营净现金流近1 亿元，较去年同期-8.7 亿元大幅增长。公司2023年和1Q24 营收同比大幅增长，但归母净利润同比下降，主要系固危废资源化新产能达产暂受限，随着技改等措施完成，资源化利润有望同比增长。下调公司毛利率，我们预计公司24-26 年归母净利为9/11/14 亿元（前值：

12/16/-亿元），考虑公司固危废资源化产业链延伸将提升其盈利能力，给予公司24 年15x 目标PE（Wind 一致预期PE 均值12x），目标价8.85 元（前值：10.39 元），维持“买入”评级。

2023 年公司固危废资源化利用营收同比+59.5%，但毛利率同比下降2023 年，公司运营服务/工程建设营收同比+46.9%/-23.8%至81.0/24.8 亿元，其中运营服务收入占比同比+15 个百分点至77%。运营服务业务中，固危废资源化利用/环保运营服务营收分别同比+59.5%/+11.7%至64.7/16.3亿元，但公司2023 年固危废资源化利用毛利率同比-5.7 个百分点至8.3%，主要系江西鑫科/重庆耀辉/高能鹏富等项目部报告期进行技改，拉低公司产能利用率水平，截至年报发布日，重庆耀辉技改已完成。2023 年，公司垃圾焚烧发电项目运营状态良好，处理垃圾454.54 万吨，年发电量15.03 亿千瓦时，促使公司环保运营业务毛利率同比+4.95 个百分点。

布局固危废资源化深加工，公司规模最大的鑫科项目盈利有望提升公司固危废资源化利用板块已将产业链延伸至后端深加工领域。2023 年，江西鑫科多金属回收综合利用项目处于建设转运营阶段，截至目前，项目已全面投运，已具备年产阴极铜约10万吨、锡锭约2,000 吨、铅锭约1,500 吨、金锭约3 吨、银锭约120 吨、硫酸镍约1 万吨的生产能力。2023 年末，公司经营性净现金流同比大幅下降至-9.5 亿元，主要系报告期内鑫科等新投产资源化项目仍处于产能爬坡期，为保证运营效率提前储备原料导致存货同比增加87%至49.3 亿元。1Q24，公司经营性净现金流同比修复，随着鑫科产能利用率提升，公司经营现金流有望进一步好转。

风险提示：固危废资源化项目产能爬坡不及预期、土壤修复市场放量不及预期、垃圾焚烧项目产能利用率提升不及预期。