第三季度收入下滑19%，费用率增长拖累盈利表现。地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌公司。由于三季度终端消费需求进一步变差，公司第三季度收入同比-19.1%至4.8 亿元；归母净利润承压，同比-47.1%至0.6亿元。预计主要受益于折扣率稳定，毛利率同比小幅增加0.7 个百分点至73.6%；费用率方面受刚性费用占比增加影响，尤其销售费用率和管理费用率增加明显，分别同比+5.3/1.9 个百分点至42.1%/9.7%。主要由于费用率上升，净利率同比减少6.2 个百分点至11.7%。三季度末，公司存货金额同比下降0.2%至4.8 亿元，但由于销售不及预期，存货周转天数同比+39 天至287 天；应收/应付账款周转天数较为稳定，分别同比+3/-6 天至12/42 天。

由于收入下滑、库存增加，公司经营活动现金流净额同比-77.6%至0.3 亿元。

线下收入降幅深于线上，各品牌毛利率提升。1）分渠道看，三大渠道收入均出现下滑，由于门店客流受宏观消费环境影响较大，其中直营和经销降幅深于线上。第三季度直营/经销/电商收入分别同比-22.3%/-19.6%/-10.4%。

2）分品牌看，各品牌收入均出现双位数下滑，第三季度DA/DM/DZ/RA 收入分别同比-17.0%/-29.5%/ -21.5%/-21.5%。基于高端品牌的塑造，各品牌毛利率均在71%以上，且均实现同比提升，DA/DM/DZ/RA 毛利率分别同比+0.7/3.6/0.5/3.9 百分点至74.8%/79.0%/71.5%/77.2%。

持续优化渠道关闭低效店，推动精细化运营。门店方面，公司积极调整渠道策略，持续关闭低效店，尤其是单店店效更低的加盟店铺，第三季度直营/经销渠道期内净关10/31 家门店，较去年同期期末净关店31/119 家。此外，公司坚持数字化建设，推动信息化、数智化工作，提升消费者运营能力、产品研发和用户需求的匹配度。同时公司深入精细化全渠道会员运营项目，探索全域会员营销，结合线上和线下打通全渠道数据和权益，尝试将公司客流从线上导流到线下，拓展门店的获客渠道。

风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。

投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长。公司2023年基数相对较高，2024 年受大环境影响前三季度收入增速下滑，同时净利率主要受固定成本费用占比提升影响，下滑幅度超过收入降幅。由于2024 年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们下调对公司盈利预测，预计公司2024-2026 年净利润分别为3.4/4.0/4.4 亿元（前值为5.2/5.9/6.5 亿元）。

由于盈利预测下调，下调合理估值区间至11.7-12.6 元（前值为14.0-15.1元），对应2025 年14-15x PE。维持“优于大市”评级。