投资要点

公司发布24 三季报，24Q1-3 实现收入16.1 亿元，同比-12.6%，实现归母净利润/扣非归母净利润2.8 亿元/2.4 亿元，分别同比-32.6%/-32.4%，24Q3 实现收入4.8亿元，同比-19.1%，实现归母净利润/扣非归母净利润0.6 亿元/0.5 亿元，分别同比-47.1%/-48.4%，受消费疲软+渠道优化调整影响收入承压，负向经营杠杠致利润下滑幅度较收入深。

消费疲软+渠道深度调整致收入短期波动，毛利率逆势提升彰显改革决心

分品牌来看， 24Q3 DA/DZ/DM/RA 收入分别同比-17.0%/-21.5%/-29.5%/-21.5%至2.8/1.8/0.2/0.05 亿元，毛利率分别+0.7pct/+0.5pct/+3.6pct/+3.9pct 至74.8%/71.5%/79.0%/77.2%，预计收入承压一是消费疲软，二是关闭低效门店，DA/DZ 同比净关店88/62 家至487/407 家，三是折扣收紧毛利率逆势提升，渠道优化调整叠加折扣收紧致短期业绩波动，但长期来看有利于渠道提质增效和品牌力向上。

关闭低效门店致收入短期波动，静待渠道调整成效释放分渠道来看，24Q3 直营/加盟/线上分别同比-22.3%/-19.6%/-10.4%至1.8/2.3/0.7 亿元，毛利率分别同比+1.8pct/+1.2pct/-2.7pct 至80.1%/68.6%/74.4%，收入下滑一方面系系关闭低效门店，直营/加盟门店数量分别同比净关闭31/119 家至261/675家，另一方面线下客流疲软致单店收入下滑，24Q3 直营/加盟单店收入分别同比-13.1%/-5.4%至68.3/34.0 万元。

盈利能力暂时承压，存货周转波动

24Q3 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率分别同比+0.7pct/+5.3pct/+1.9pct/+0.6pct/-6.2pct 至73.6%/42.1%/9.7%/3.7%/11.7%，毛利率逆势提升彰显改革决心，期间费用率提升主要系收入下降费用刚性，暂时拉低短期盈利能力。24Q3 存货周转天数同比+39 天至287 天，预计存货周转天数环比同比均增加主要受秋冬装备货以及降温较晚致秋装销售不及预期。

盈利预测与估值

受终端需求疲软及渠道调整影响业绩短期阶段性承压，大幅优化低效门店长期利好渠道建设与品牌力向上，预计24/25/26 年公司有望实现归母净利润3.4/3.8/4.1亿元，对应同比增速为-30.8%/+10.9%/+7.7%，对应当前市值PE 为16X/14X/13X，23 年公司分红率为85.3%，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费力下降；店效提升不及预期