投资要点：

公司发布2024 年中报业绩，表现符合预期，二季度跌幅环比一季度已有收窄。上半年公司主要受终端需求较弱及渠道优化调整影响，收入为11.3 亿元，同比下滑9.5%，归母净利润2.2 亿元，同比下滑27.5%，扣非净利润1.9 亿元，同比下滑26%，整体表现符合预期。单二季度公司收入5.9 亿元，同比下滑7%，归母净利润1.1 亿元，同比下滑21%，相比一季度收入/利润下滑12%/33%，跌幅已有收窄。

分品牌看，男装品牌表现较好，女装品牌门店调整导致下降。1）主品牌DA 门店调整较多，收入下滑13%。DA 收入5.7 亿元，同比下降13%，毛利率76.28%，同比下降0.8pct，净关店37 家至504 家。2）高端品牌DM 收入下滑8%。DM 收入6760 万元，同比下降8%，毛利率79.7%，同比下降0.2pct，净关店1 家至23 家。3）DZ 品牌收入下滑5%，毛利率稳中有升。DZ 收入4.7 亿元，同比下降5%，毛利率73.5%，同比提升0.2pct，净关店22 家至428 家。4）男装品牌RA 表现好于其他品牌。RA 收入2119 万元，同比下降1%，毛利率79.4%，同比下降0.9pct，门店数量与去年同期持平。

分渠道看，线下主动调整低效门店，线上表现好于线下。1）直营渠道聚焦运营质量改善，毛利率同比提升。上半年公司直营渠道净关店5 家至271 家，直营收入4.5 亿，同比减少19.0%，毛利率80.3%，同比增加0.8pct，保持稳中有升的良好态势。2）经销渠道收入及毛利率表现稳定。经销渠道净关店55 家至706 家，经销收入4.8 亿，同比下降1%，毛利率69.9%，同比持平。3）线上渠道销售小幅下降。线上电商收入1.9 亿，同比下降3%，表现优于线上。毛利率77.6%，同比下降2.3pct，预计与折扣力度加大有关。

盈利能力短期下滑，资产运营质量稳健。1）毛利率基本稳定，费用率提升导致净利率下降。毛利率为75.4%，同比下降0.4pct。销售费用率为39.1%，同比下降0.1pct，主要由于销售人员工资薪酬减少、租金及商场费用减少。管理费用率为8.8%，同比上升2.1pct，主要受管理人员薪酬及装修费增加影响。财务收入减少对净利率影响2pct，最终净利润率为19.8%，同比下降4.8pct。2）资产质量稳健。存货为4.6 亿，比年底增加18%。存货周转天数同比增加34 天至273 天。经营性活动现金流净额为1.5 亿，同比下降58%，主要因收入减少同时费用支付增加，资产负债率为26%，整体运营较为稳健。

公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，短期零售压力不改中长期向好趋势，维持“增持”评级。考虑到当前零售仍处于弱复苏趋势，我们下调公司盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为3.9/4.2/4.6 亿元（原为4.7/5.3/5.8 亿元），对应PE 分别为13/12/11 倍。考虑可比公司24 年平均PE 为14 倍，给予公司24 年14 倍平均PE，目标市值54 亿元，相比当前仍有7%的上涨空间，维持增持评级。

风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。