投资要点

公司发布24 中报，24H1 实现收入11.3 亿元，同比-9.5%，实现归母净利润/扣非归母净利润2.2 亿元/1.9 亿元，分别同比-27.5%/-25.9%，24Q2 实现收入5.9 亿元，同比-7.1%，实现归母净利润/扣非归母净利润1.1 亿元/1.1 亿元，分别同比-21.0%/-20.8%，受消费疲软+渠道优化调整影响收入短期承压，费用刚性致利润下滑幅度较收入深。

消费疲软致收入短期波动，静待渠道调整成效释放分品牌来看，24H1 DA/DZ/DM/RA 收入分别同比-13.5%/-4.7%/-7.6%/-0.9%至5.7/4.7/0.7/0.2 亿元，毛利率分别-0.8pct/+0.2pct/-0.2pct/-0.9pct 至76.3%/73.5%/79.7%/79.4%，收入承压一方面系消费疲软，24H1 中国消费者信心指数平均值同比-2.6%至88，另一方面系关闭低效门店，DA/DZ/DM 同比净关店86/37/1 家至504/428/23 家，渠道优化调整叠加消费疲软致短期业绩波动，但长期来看有利于渠道提质增效和品牌力向上。

关闭低效门店致收入短期波动，加盟渠道单店发货改善分渠道来看，24H1 直营/加盟/线上分别同比-19.0%/-1.0%/-3.1%至4.5/4.8/1.9 亿元，毛利率分别同比+0.8pct/-0.01pct/-2.3pct 至80.3%/69.9%/77.6%，收入下滑主要系关闭低效门店，直营/加盟门店数量分别同比净关闭26/94 家至271/706 家，24H1 直营/加盟单店收入分别同比-11.3%/+12.1%至167.8/68.3 万元，加盟单店发货收入改善彰显加盟商信心，直营单店收入下降预计主要系直营店所在的一二线城市线下客流量减少较多。

盈利能力短期承压，存货周转波动

24Q2 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率分别同比+0.3pct/-1.7pct/+1.8pct/-0.03pct/-3.4pct 至75.2%/36.6%/8.4%/2.8%/19.0%，毛利率稳中略升，期间费用率有所提升主要系管理费用增加及收入下降费用刚性，暂时拉低短期盈利能力。24H1 存货周转天数同比+34 天至273 天，存货周转天数环比同比均增加主要受消费疲软致春夏装销售不及预期。

盈利预测与估值

受终端需求疲软及渠道调整影响业绩短期阶段性承压，大幅优化低效门店长期利好渠道建设与品牌力向上，预计24/25/26 年公司有望实现归母净利润4.0/4.3/4.7亿元，对应同比增速为-19.0%/+8.4%/+7.2%，对应当前市值PE 为13X/12X/11X，23 年公司分红率为85.3%，对应24 年股息率6.7%，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费力下降；店效提升不及预期