2023 全年公司收入增长10%，费用率改善带动净利率提升。地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌公司。2023 年收入同比+10.4%至26.5 亿元；归母净利润同比+28.4%至4.9 亿元。毛利率基本维持稳定，小幅下滑0.9 个百分点至74.5%；费用率方面受正向经营杠杆作用均有所改善，尤其销售费用率改善明显，同比下降3.2 个百分点至40.5%。主要受益于费用率改善，净利率提升2.6 个百分点至18.6%。现金流充足，分红率稳定。经营性现金流充足，同比+41.6%至7.0 亿元，净现比达1.42；公司继续保持稳定较高的分红水平，派发现金分红3.8 亿元，分红率达77%。营运效率方面，存货周转天数同比下降10 天至204 天，应收账款周转天数维持稳定。受益于盈利能力改善，ROE 同比提升3 百分点至13.4%，但仍未恢复历史较高水平。

2024 年一季度宏观消费疲软，公司业绩下滑。2024 年一季度在行业整体消费需求增速放缓的情况下，公司营收同比-12.0%至5.4 亿元；归母净利润同比-33.0%至1.1 亿元。预计主要受收入下滑、固定成本费用占比提升的负向经营杠杆影响，毛利率同比下降1.1 百分点至75.6%；销售、管理费用率分别增长1.5 和2.5 百分点至41.8%和9.2%，研发和财务费用率基本保持稳定。

在毛利率和费用率的共同影响下，净利率同比下降6.4 百分点至20.5%。

线下渠道稳健增长，电商渠道增速亮眼。1）分渠道看，三大渠道均正向增长， 电商渠道增速较快。2023 年直营/ 经销/ 电商收入分别同比+10.6%/4.8%/29.5%，电商主要增长动力来自于：①新品驱动增长，全年多个系列上市首日GMV 突破100 万+，拉动收入利润同时高速增长；②全面发力内容渠道，抖音渠道收入接近翻番，同时积极探索小红书、得物等新兴渠道接触潜力年轻客群。2）分品牌看，DA/DZ/DM/RA 收入分别+8.9%/+14.5%/-7.4%/+56.1%，其中男装品牌RA（RAZZLE）基数小、增速快；前两大品牌DA（DAZZLE）和DZ（d'zzit）收入增长稳健。基于高端品牌的塑造，各品牌毛利率均在72%以上，展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。门店方面，直营和经销分别净闭店36 和50 家，但单店店效有所提升，推动线下收入增长。

风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。

投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长。由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们下调对公司2024-2025 年的盈利预测，预计公司2024-2026 年净利润分别为5.2/5.9/6.5 亿元（2024-2025 年前值为6.5/7.4 亿元），同比+4.4%/13.6%/11.1%，维持“买入”评级，下调合理估值区间至14.0-15.1 元（前值为16.5-17.1 元），对应2024 年13-14x PE。