投资要点

公司发布23 年年报及24 年一季报，23 年实现收入26.5 亿元，同比10.4%，实现归母净利润/扣非归母净利润4.9 亿元/4.6 亿元，分别同比+28.3%/+20.5%，23年终端零售复苏推动业绩稳健增长。24Q1 实现收入5.4 亿元，同比-12.0%，实现归母净利润/扣非归母净利润1.1 亿元/0.7 亿元，分别同比-33.0%/-32.3%，受异常气温+23 年以来闭店较多影响业绩短期承压。

收入短期波动，静待渠道调整成效释放

分品牌来看，23 年DA/DZ/DM/RA 收入分别同比+8.9%/+14.5%/-7.4%/+56.1%至14.3/10.2/1.5/0.5 亿元，毛利率分别-1.1pct/-0.6pct/+0.1pct/-0.2pct 至75.2%/72.3%/80.8%/81.9%；24Q1 DA/DZ/DM/RA 收入分别同比-16.2%/-7.2%/-10.1%/+2.3%至2.6/2.2/0.4/0.1 亿元，毛利率分别同比-0.3pct/-2.2pct/-0.4pct/-1.0pct至76.8%/73.0%/80.9%/80.9%，Q1 收入承压一方面系升温较晚影响春装销售，另一方面系关闭低效门店， DA/DZ/DM 同比净关店69/20/2 家至529/438/24 家，渠道优化调整致短期业绩波动，但长期来看有利于渠道提质增效和品牌力向上。

关闭低效门店致收入短期波动，加盟渠道单店发货逆势回暖分渠道来看，23 年直营/加盟/线上分别同比+10.6%/+4.8%/+29.5%至11.5/11.0/4.0亿元，毛利率分别同比-1.5pct/-1.3pct/+1.0pct 至79.9%/68.1%/76.8%；24Q1 直营/加盟/线上分别同比-20.0%/-3.7%/-4.7%至2.4/2.1/0.9 亿元，毛利率分别同比-0.2pct/-0.5pct/-2.7pct 至80.9%/68.8%/77.0%，收入下滑主要系关闭低效门店，直营/加盟门店数量分别同比净关闭29/55 家至273/741 家，Q1 直营/加盟单店收入分别同比-11.5%/+3.5%至87.2/27.9 万元，加盟单店发货收入逆势向上彰显渠道优化成效，直营单店收入下降主要系异常气温致使门店客流下降。

盈利能力短期波动，春装销售不及预期拖累存货周转23 年公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率分别同比+1.1pct/-3.2pct/+0.1pct/+0.2pct/+2.6pct 至75.6%/40.5%/7.1%/3.2%/18.6%；24Q1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率分别同比-1.1pct/+1.6pct/+2.5pct/+0.3pct/-6.4pct 至75.6%/41.8%/9.2%/3.7%/20.5%，预计毛利率下降系异常天气影响正价春装动销，期间费用率有所提升主要系收入降幅大于费用绝对额降幅，暂时拉低短期盈利能力。截止23 年底/24Q1 存货周转天数分别同比-10/+36 天至204/286 天，24Q1 存货周转天数环比同比均增加预计主要受Q1 升温较晚，春装销售不及预期拖累。

盈利预测与估值

受异常气温及渠道调整影响业绩短期阶段性承压，大幅优化低效门店长期利好渠道建设与品牌力向上，预计24/25/26 年公司有望实现归母净利润4.4/5.0/5.4 亿元，对应同比增速为-11.7%/+13.6%/+8.6%，对应当前市值PE 为14X/12X/11X，23 年公司分红率为85.3%，对应24 年股息率6%，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费力下降；店效提升不及预期;