事件：1）公司发布2022 年年报，公司实现营收42.19 亿元（+2.17%），实现归母净利润1.85 亿元（-44.18%）。其中Q4 实现营收8.99 亿元（-36.93%），实现归母净利润0.32 亿元（-64.43%）。2）公司发布2023 年一季报，23Q1 实现营收15.34 亿元（+52.67%），实现归母净利润2.54亿元（+60.87%）。
22 年受疫情影响利润端承压，23Q1 开门红业绩亮眼。22 年公司实现营收42.19 亿元（+2.17%），实现归母净利润1.85 亿元（-44.18%）。主要系疫情影响核心工业板块销量下滑，产品结构变化导致综合毛利率下滑至17.55%（-15.48pct），归母净利率下滑至4.39%（-3.65pct）。具体表现为毛利率较高的中药制剂/生物制剂实现营收8.72/0.56 亿元，分别同比-35.23%/-29.50%；毛利率较低的中药材贸易/药品贸易/化学制剂实现营收28.06/3.20/1.22 亿元，分别同比+28.16%/-23.33%/+39.06%。公司坚持以制药工业为基础，积极应对中成药集采的趋势，加快心脑血管和呼吸领域口服产品的布局和推广，产品结构更加均衡。同时向上游产业链延伸整合，形成中药、化药、仿制药、创新药全产品线格局。23Q1 实现营收15.34 亿元（+52.67%），实现归母净利润2.54 亿元（+60.87%），业绩表现超预期，毛利率回升至44.25%（+4.38pct）。
注射剂+口服药双轮驱动，二次开发释放产品活力。注射剂主要有注射用血塞通（冻干）、舒血宁注射液、黄芪注射液等，22 年公司完成了注射用双黄连等38 个品种的并购，丰富了产品管线。其中，注射用血塞通和舒血宁注射液均为心脑血管领域用药，分别在公立医疗机构排名第6/12 名。
随着人口老龄化趋势，心脑血管患病率及死亡率处于上升阶段，22 年心脑血管在各类疾病用药中排名第一。22 年新版医保目录中，取消了注射用血塞通（冻干）和血塞通注射液的适应症限制，进一步扩大了产品使用场景。22 年注射用血塞通/ 舒血宁注射液销量分别同比增长20.70%/0.95%。此外，公司加大产品二次开发：一方面，通过技术升级提升产品安全性、有效性，推进注射剂再评价工作，实现舒血宁注射液达到“689 技术”标准；另一方面，通过增加有效成分以提高单次费用。口服药主要有血栓通胶囊、复方芩兰口服液、双黄连口服液、小儿热速清糖浆等，22 年口服品种快速增长，产品去库存效果明显。公司通过提高含 量和中标价格，增大市场推广力度，不断提升产品市场份额。复方芩兰口服液、双黄连口服液纳入国家中医药管理局下发的《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，并作为十余个省市防治新冠病毒感染的推荐用药。复方芩兰口服液是公司独家品种，通过增加适应症、人群和规格对产品进行二次开发，目前正在进行儿童剂量的临床研究，增加了无糖型品种，相较其他对标产品，规模较小仍有较大的增长空间。
围绕肿瘤领域重点布局ADC 产品，两款重磅生物药进展较快。公司于2021 年参股浙江特瑞斯药业，聚焦肿瘤如乳腺癌、肺癌等重大肿瘤疾病领域，以ADC 为核心产品，同步布局单抗、双抗产品，打造生物药重磅产品线。特瑞斯是由海外归国专家吴幼玲博士领导的海外归国精英联合浙江民营企业家创立的生物制药企业。根据公司披露，进展较快的2 个核心品种是TRS005 和TRS003。TRS005 拟用于复发或难治的B 细胞非霍奇金淋巴瘤患者，竞争格局较好，获国家十二五“重大新药创制”，并获十三五“重大新药创制”滚动支持。 去年完成了Ib 期后决定对非霍金奇淋巴瘤的其中一个亚型往II 期进行推进。有望今年能完成病例的补充，明年初启动II 期的工作。TRS003 是贝伐珠单抗生物类似药，治疗大肠癌、非小细胞肺癌等肿瘤疾病。公司以“股权投资+引进合作+自主研发”模式，围绕肿瘤领域重点开展ADC 产品创新研发。
聚焦抗病毒和抗肿瘤领域，化药研发工作进展顺利。截至2022 年底，公司拥有在研化药创新药项目4 个，化药仿制药项目34 个，其中ZBD1042项目作为神经氨酸酶抑制剂，是用于预防和治疗流感病毒感染的1 类创新药，为全身用抗病毒药，对标药物是国内首个新型抗流感新药帕拉米韦氯化钠注射液，是国内唯一上市的神经氨酸酶抑制剂注射剂，目前已完成国内I 期临床研究。
从中药材源头推动中医药现代化，“神农采”+“神农仓”打造线上线下一体化模式。中医药是我国民族瑰宝，拥有数千年的悠久历史。中药材是中医药的基础，古有“神农尝百草”的传说，古人依靠自然界的植物、动物和矿物等治疗疾病，在长期同疾病作斗争中逐步搭建起中医药理论框架。在现代，中医药依旧在我国医疗保健体系中有举足轻重的地位，在世界范围内得到越来越多的国际认可。但是由于中药材品质不稳定、产地分散化、渠道复杂化、信息不对称等问题，中医药行业在曲折中发展。公司为解决行业痛点、推动中药材产业的升级和转型，2014 年在四大药都之首亳州市投资成立了亳州中药材交易中心，2018 年中药材大宗电子交易平台上线运营，2019 年亳州中药材商品交易中心盛大开业，2020 年全国首创中药材仓储式大卖场·神农仓开业运营，同年8 万M2神农谷中药材交易园区正式开业，2021 年第三方中药材电商平台·神农采上线运营，同年哈尔滨中药材商品交易中线电商平台正式上线运营，2022 年国际香料网上线运营。
1996 年经国家中医药管理局、卫生部、国家工商行政管理局批准设立全国17 个中药材专业市场，亳州中药材交易中心是安徽省政府批准设立的全国首家大宗中药材现货交易平台。亳州中药材交易中心是国内规模最大的中药材交易市场之一，不仅仅是依靠四大药都之一亳州的悠久历史和丰富资源，还受益于政策的大力支持。中共安徽省委与安徽省人民政府联合印发《关于促进中医药传承创新发展举措》，鼓励做优做强现代中药产业，明确指出依托亳州中药材商品交易中心，建设国家级中药材物流中心和储备库，做活中药商业。根据中研网估计，2020 年中药材行业市场规模约1437 亿元，2022 年预计达到1708 亿元，2024 年超过2000 亿元，年平均复合增速近10%。
22 年公司中药材贸易收入为28.06 亿元（+28.16%），主要系公司扩大营销规模及改善营销方式所致。该业务毛利率为2.23%（-3.21pct），主要系中药材受季节性、区域性价格波动影响所致。22 年公司随着公司将业务延伸至香料领域，根据华经产业研究院，我国20 年香精香料销售规模为511.3 亿元（+2.5%）。香料本身属于中药材的一大类，公司打造亳州神农谷（国际）香辛料市场，填补了这一空白市场。公司未来将根据战略布局，增加新业务模式，毛利率仍有提升的空间。
供给端：打造“N+50”中药材产业资源体系，直接对接全国道地中药材产区。交易中心的“N+50”中药材产业资源体系，即在亳州、哈尔滨、成都等“东南西北中”五大片区建立中药材交易中心，通过在全国50 个主要道地中药材主产区建立趁鲜加工、仓储物流、质检溯源、信息站点等项目。
需求端：行业竞争加剧，集中度有望提升。平台目标用户范围广泛，涵盖制药企业、饮片厂、食品厂、保健品厂、药妆厂等。
根据中研网，2017-2020 年我国中药饮片市场规模由1843.4 亿元增至2646.7 亿元，预计22 年规模达3441.5 亿元。中药饮片行业集中度较低，龙头企业市场份额仅2%-3%。2023 年1 月4 日，国家药监局发布《进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展若干措施》，提出持续加强中药饮片、中药配方颗粒和中成药监督检查。随着国家质量监管的进一步推进，中药饮片行业集中度有望进一步提升，带动上游中药材市场集中度提升。
统一化：全产业链溯源体系保障商品质量稳定。公司以“统一质检、统一仓储、统一包装、统一购销、统一结算、统一管理”的“六统一”运营模式，构建线上与线下相结合的全新交易体系，从种植源头开始对种植基源、种植过程、采购、加工、仓储、物流全过程追溯，确保中药材来源可溯、去向可查。
信息化：“神农采”+“神农仓”打造线上线下一体化模式。“神农仓”是全国首创的中药材仓储式大卖场，“神农采”是中药材第三方线上交易平台。
客户既可以线下抽样检查商品品质，又能随时线上看货下单。“互联网+”的创新商业模式有助于降本增效，扩大销售范围。
投资建议：公司深耕中药领域近30 年，打通上下游全产业链，顺应政策导向积极布局化药、生物药新赛道。预计公司23-25 年实现营收60.69/73.35/86.02亿元，分别同比增长44%/21%/17%；实现归母净利润6.01/7.71/9.16 亿元，分别同比增长224%/28%/19%；对应PE 估值分别为28/22/18X，维持“增持”评级。
风险提示：研发不及预期，医药政策及药品集采风险，销售不及预期风险，行业竞争加剧风险。
