布局医药全产业链，打造高端中药制剂龙头。公司深耕行业近30 年，拥有心血管、脑血管、呼吸、儿科、骨科等疾病用药共80 个，其中基本药物 23 个、医保产品 52 个，中药保护品种4 个（复方芩兰口服液、血栓通胶囊、注射用血塞通（冻干）和小儿热速清糖浆）。近年来公司不断优化产品结构，加大研发投入，形成中药、化药、生物药、仿制药、创新药的全产品线布局。此外，公司拥有全国首家大宗中药材现货交易平台——亳州中药材商品交易中心，运用“中药材+互联网+仓储物流+质检溯源+金融服务+信息服务”的商业模式，打造中药材现代市场流通体系。依靠“医药工业+医药商业”双轮驱动， 2022Q1-Q3 实现营收/归母净利润33.20/1.53 亿元，分别同比+22.77%/-36.68%。收入端增长主要系中药材业务贡献，利润端下滑主要系疫情影响，主要产品销量下降。我们认为，短期随着防控政策全面优化公司中药产品需求有望复苏，中期公司基于二次开发、产品并购、新药研发和中药配方颗粒等新赛道，核心产品增长势能较为强劲，长期受益于老龄化背景下心脑血管类市场扩容和化药、生物药的研发投入。
中药板块：注射剂和口服制剂为核心，乘政策东风销量有望回升。公司注射剂核心产品有注射用血塞通、舒血宁注射液等；口服制剂核心产品有血栓通胶囊、复方芩兰口服液、小儿热速清糖浆等。其中注射用血塞通可以活血祛瘀，通脉活络，用于中风偏瘫、脑血管疾病等，荣获“2021 临床价值中成药品牌榜”，2021 销量2389.73 万支，受疫情影响同比下降66.43%；血栓通胶囊近几年始终保持高速增长，2021 年销售收入同比上涨超36%，该产品已成为公司在心脑血管疾病用药市场的另一潜力产品。
业务板块方面，公司坚持以中药为主，生物药化药协同高质量发展；产品方面，公司形成以注射用血塞通 100mg、血栓通胶囊、复方芩兰口服液为主，其他普药产品为辅的产品布局。近年来，医保政策利好核心产品，2021 年新版医保中血栓通胶囊、复方芩兰口服液等产品，取消了“仅限参保人员门诊使用和定点药店购药时医保基金方予支付”限制，参保患者在 医疗机构住院使用也可享受医保报销政策。2022 年新版医保对注射用血塞通（冻干）、血塞通注射液产品医保支付范围做了相应的限制调整， 取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的支付限制， 公司主要产品的医保报销范围扩大。注射用血塞通（冻干）和血塞通注射液2022 年前三季度分别实现销售收入3.96/0.26 亿元，占医药工业比例分别为39.28%/2.62%。医保限制逐步解除将推动公司核心产品放量。
基于三大平台开展中药研发，积极布局化药、生物药。根据国家药监局发布的《2021 年度药品审评报告》，2021 年创新中药有54 件，同比增长134.78%，增速超过创新化学药和创新生物制品。2023 年2 月10 日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，明确了中药人用经验的合理应用以及中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等注册分类的研制原则和技术要求。截至2022 年6 月，1）中药研发方面，公司重点布局二次开发、中药新药、院内制剂、配方颗粒和中药并购。①二次开发：公司通过增加新规格、提高有效成分含量、增加适应症等方式聚焦核心产品二次开发，与多所医院、高校开展合作，有4 个中药二次开发项目正在研究中。②中药新药：有3 个创新药品种在研，布局妇科、肿瘤、消化代谢等领域。③院内制剂领域：公司完成了49 个院内制剂品种开发和备案，正在开展3 个院内制剂注册项目的研发。2）化药研发方面，公司聚焦抗病毒和抗肿瘤领域，已有4 项创新药项目， 其中ZBD1042 项目作为神经氨酸酶抑制剂，是用于预防和治疗流感病毒感染的 1 类创新药，为全身用抗病毒药，对标药物是国内首个新型抗流感新药帕拉米韦氯化钠注射液，是国内唯一上市的神经氨酸酶抑制剂注射剂，目前已完成国内 I 期临床研究。3）生物药研发方面，公司于2021 年参股浙江特瑞斯药业，聚焦肿瘤如乳腺癌、肺癌等重大肿瘤疾病领域，以ADC 为核心产品，同步布局单抗、双抗产品，打造生物药重磅产品线。
2022Q1-Q3 公司研发费用为0.43 亿元（+16.21%）。公司建设了“一心四院”研发体系，组建了200 多人的研发团队，其中博士、硕士学历及高级职称人才 100 多名， 占研发人员的半数以上。
“神农采”+“神农仓”打造线上线下一体化模式，助力中药材贸易蓬勃发展。公司2021 年中药材贸易收入达21.89 亿元，同比增长176.77%，已连续三年保持高速增长；毛利为1.21 亿元，同比增长1078.20%。平台依托交易中心 N+50 产地战略布局（即“ N”是以亳州交易中心和哈尔滨交易中心为载体；“50”是指 50 个或者更多个产地办事处，在全国道地药材产区进行布局中药材交易网络） ， 构建了电商地推网络，开展平台推广和用户拓展。此外，公司联合中药材第三方线上电商交易平台“神农采”和全国首创的中药材仓储式大卖场“神农仓”，坚持平台与自营模式同步发展，平台已开设“神农仓”、“产地仓”自营专区，通过线上线下相结合的销售平台，和制药企业、饮片厂等下游需求方进行供需直连，实现药材的质量可溯和质量价格优势。在线下，将产地货源在亳州“神农仓”展示，打造“神农仓”产地元素，助推“神农仓”和“产地仓”一体化发展，通过“神农仓”内现场销售和场外销售拓宽销售渠道；在线上，利用“神农采”平台进行推广引流并设置“神农仓”的线上专区。公司形成了线上+线下一体化的交易模式，并通过“统一质检、统一仓储、统一包装、统一购销、统一结算、统一管理”的六统一管理模式，完成平台贸易过程， 实现销售收入。
公司控费成效显著，盈利能力有望回升。22Q1-Q3 公司销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别为11.67%/7.03%/2.97% ， 分别同比下降7.04pct/2.15pct/0.93pct。销售费用率下降较多主要系中药材贸易业务营收大幅增长，该板块2021 年实现营收21.89 亿元（+176.77%），营收占比为53.04%（+29.80pct）。医药工业板块维持较高水平毛利率，商业板块毛利率恢复。2021 年医药工业板块毛利率为80.83%（-4.49pct），但仍保持80%以上；医药商业板块毛利率为6.42%（+2.15pct）。我们认为，未来商业板块毛利率随着新业务模式的开展和业务规模的扩大，毛利率有望持续提升。叠加管理效率提升和营销体系的完善，费用控制较好，公司盈利能力有望进一步加强。
投资建议：公司深耕中药领域近30 年，打通上下游全产业链，顺应政策导向积极布局化药、生物药新赛道。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为50.45 亿元、61.59 亿元和74.32 亿元，归母净利润分别为3.01 亿元、3.92 亿元和4.97 亿元，EPS 分别为0.32 元、0.42 元和0.53 元，对应3 月8 日收盘价13.90 元，PE 分别为43X、33X 和26X，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：研发不及预期，医药政策及药品集采风险，净利润可能连续两年下降的风险
