18 年收入增4%、净利降7%，18Q4 净利下滑幅度较大
2018 年公司实现收入13.99 亿元、同增4.43%，归母净利1.81 亿元、同降7.05%，扣非净利1.43 亿元、同降11.85%， EPS 为0.38 元，拟10 派0.4 元（含税）。公司净利低于预期主要由于费用增加幅度较大。净利增速低于收入主要由于销售费用率升、资产减值损失增加。
分季度看，17Q3-18Q4 公司收入分别同增10.58%、11.51%、4.06%、9.50%、-2.20%、5.82%，净利同增4.66%、-5.43%、9.15%、7.30%、-2.45%、-38.78%。收入方面，18Q3 公司渠道调整导致收入有所下滑，18Q4 收入恢复增长，主要由于单季单店收入同比增长4.03%；净利方面，18Q4 公司销售费用率增3.02PCT、资产减值损失增3708.77%至900.92 万元导致净利下滑幅度较高。
线下收入稳定增长，团队调整导致线上收入增速较低
分业务来看：2018 年公司ABCKIDS 品牌、鞋品OEM 业务分别实现收入12.60 亿元、1.27 亿元，同增2.39%、16.51%。2018 年公司ABCKIDS 品牌线上收入同增1.60%至1.15 亿元、线下收入同增2.47%至11.45 亿元，其中线下外延方面18 年底ABCKIDS 共有门店数量2397 家、同增0.04%、直营渠道开店较多，内生方面门店单店收入同增2.42%至47.78 万元。
分渠道来看：2018 年公司直营、经销（含自有品牌和OEM）渠道分别实现收入1.32 亿元、12.55 亿元，同增4.34%、3.48%，其中自有品牌经销收入同增2.16%。公司直营的电商渠道实现收入1.15 亿元、同增1.60%，增速较17 年的+56.94%显著下滑，主要由于线上团队调整所致；线下直营门店新开8家至23 家促线下直营收入同增27.33%至1710.30 万元；线下自有品牌经销门店外延同降0.29%至2374 家，经销单店收入同增2.46%至47.52 万元、渠道结构优化带动收入增长。
分品类来看：2018 年公司童装、儿童皮鞋、儿童运动鞋、儿童布鞋、儿童服饰配件、鞋品OEM等收入分别为4.72亿元、2.93 亿元、4.69 亿元、1227.81万元、1496.38 万元、1.27 亿元，分别同增5.19%、15.23%、-8.46%、83.22%、60.82%、16.51%。公司儿童布鞋、服饰配件增速较高，主要原因为：江苏、湖北、四川经销商上述品类订货比例增加，同时线上销售中布鞋与配件比例增加。
毛利率、费用率增，存货周转速度放缓
毛利率：2018 年公司毛利率同增0.55PCT 至35.60%，其中童装、童鞋、鞋品OEM毛利率分别同增2.37PCT、0.06PCT、3.25PCT至38.15%、38.47%、12.26%，公司加强批发折扣掌控，盈利能力有所提升。17Q3-18Q4 公司毛利率分别为35.68%（+2.53PCT）、33.82%（-1.37PCT）、36.37%（+1.57PCT）、36.36%（+0.04PCT）、36.84%（+1.16PCT）、33.77%（-0.05PCT）。
费用率：2018 年期间费用率同增1.94PCT 至20.66%，其中销售费用率同增1.25PCT 至12.58%，主要由于销售规模扩大；管理费用率（考虑研发费用）同增0.23PCT 至7.48%，主要由于公司咨询中介费增加；财务费用率同增0.47PCT 至0.60%，主要由于公司利息支出增加。
其他财务指标：
1）2018 年末公司存货为1.55 亿元，较期初增长16.75%，主要由于经销商期货备货库存增加、服装和皮鞋库存量增加较多；18 年库存/收入比11.08%、存货周转率为6.26、17 年为9.93%、7.32，存货周转速度有所放缓。
2）2018 年末公司应收账款较期初增24.81%至5.11 亿元，主要由于销售规模扩大、经销商支持有所增加，18 年应收账款周转率为3.04，17年为3.56，同比有所下降。
3）2018 年资产减值损失同增196.96%至2080.68 万元，主要由于坏账损失、存货跌价损失同比增加。
4）2018 年公司营业外收入同降12.30%至2932.45 万元，主要由于政府补助同比减少。
5）2018 年公司经营活动净现金流为6356.45 万元，同降53.52%，主要由于公司销售商品、提供劳务收到的现金同比减少。
携手阿里巴巴打造新零售项目，优化主业效率
2019 年4 月公司公告变更募投项目，将原有营销网络及区域运营中心建设项目改为新零售新制造项目，预计投资6525 万元。公司与阿里巴巴达摩院技术团队合作，借助足形扫描仪、智慧门店等工具，实现童鞋定制化测量-生产-发货业务模式，即客户线下测量脚型后，公司通过系统数据运算提供选鞋选款建议，并由工厂生产出符合客户脚型的童鞋。
公司积极布局新零售，优化产业链各环节效率。公司积极引进信息化技术，提升企业管理水平，搭建智能商品管理平台、大数据分析平台，并计划与阿里巴巴合作，借助其全渠道数字化能力，为公司柔性生产、销量预测、产品分析、新品研发等提供支持。未来公司将打造智慧体验式门店和柔性工厂，提升供应链管理能力，加快产品周转。
经销门店有望恢复扩张，参股泽汇科技涉足跨境电商行业
我们认为：1）2019 年公司将加大招商力度，拓展空白市场，经销商门店数量有望恢复增长，终端店铺形象升级、产品结构优化带动单店收入稳步提升。线上团队调整结束后有望借助阿里巴巴渠道资源恢复快速增长。2）2018 年公司加强经销折扣掌控，盈利能力有所恢复，预计未来公司将继续加强终端折扣力度掌控，推出更多高附加值、高毛利率产品，带动盈利能力持续提升。3）2018 年12 月公司公告拟以2.00 亿元收购跨境电商公司泽汇科技11.43%股份，拓展业务范围。泽汇科技成立于2003 年，主要从事跨境B2C 网络销售，产品包括服装鞋帽、美容美妆、3C 电子等，借助eBay、Amazon 等国际电商平台销售，2018 年1-9 月收入12.78 亿元，净利润7867.98 万元，承诺2019-20 年净利润不低于1.5/2 亿元。公司收购泽汇科技后将拓展国外销售渠道，增厚利润水平。4）2019 年3 月股东邦奥有限公司出于自身资金需要，拟以集中竞价、大宗交易方式计划减持股份不超过2845.44 万股，占总股本的6%。
目前婴童鞋服行业集中度仍较低，2018 年公司童鞋市占率3.6%、位居行业第一，童装市占率0.5%、位居行业第七，市场份额仍有较大提升空间。不考虑收购并表，考虑到公司新零售等项目投入、费用率提升，我们下调2019-20 年EPS 至0.44/0.50 元（前值为0.53/0.60 元），预测2021 年EPS为0.56 元，目前股价对应19 年24 倍PE，我们看好儿童鞋服产业快速发展、公司成长空间较大，与阿里巴巴合作新零售有利于优化运营能力，到考虑到短期估值较高且存在减持风险，维持“中性”评级。
风险提示：行业竞争加剧、小非解禁、新生儿数量增长不及预期等。
