商流驱动物流，干配仓全链路机会

跨境电商实现了国际贸易的短链化，国内消费升级与供应链优势为核心驱动力。由于政策差异和服务非标，跨境电商物流高度分散；但我们认为全链数字化、服务标准化、规模效应及并购整合将驱动行业集中度提升，很可能诞生下一个“三通一达”。我们看好跨境电商物流“干”、“配”、“仓”全链路投资机会，标的推荐中国外运和嘉诚国际。

跨境电商重塑国际供应链

跨境电商实现了国际贸易的短链化，国内消费升级/供应链优势分别拉动跨境电商进口/出口高速增长（海关口径20 年总体/出口/进口跨境电商同比增长31%/40%/17%）。消费升级催生“全球买”，B2C 进口电商兼具价格（较一般贸易）和交易（较免税渠道）优势；政策驱动海淘阳光化，跨境电商综合试验区先行先试。疫情催化全球线上零售渗透率提升，中国制造从“卖全国”到“卖全球”；B2C 出口电商弯道超车，本地化运营构建独立生态。

商流决定物流，直邮仓配各展所长

跨境电商物流路由类似国内快递，但政策差异（核心是关务）带来了更大的复杂度。我们估算2020 年中国B2C 跨境电商物流市场规模在万亿左右，高于国内快递业。根据路由网络，跨境电商物流包括跨境直邮和保税仓/海外仓模式，分别对应国内网络型/仓配型快递。跨境直邮又可细分为邮政小包、专线物流、国际快递等（时效和价格依次提升），高性价比的专线物流为发展方向。海外仓/保税仓通过商品前置提升物流效率，难点在于需求预测与库存管理，适宜于高频及热销商品。

市场高度离散，期待巨头出现

由于政策差异和服务非标，跨境电商物流市场高度分散。我们认为全链数字化、服务标准化、规模效应降低成本及跨区域/跨产品并购整合将驱动行业集中度提升。1）干线运输：国际贸易链主前移，大型货代有机会延伸产业链，成为“产品集成商”，中小货代则需主动融入巨头生态圈。2）尾程配送：

网络深度构建护城河，东南亚为中国物流企业出海的最佳跳板，从“外包”

过渡到“加盟”是可行路径。3）仓储服务：资产布局先行，区域仓群一体联动，本土化运营与特色服务增强粘性。

干配仓全链路机会，寻找下一个“三通一达”

高速增长的跨境电商拉动跨境电商物流繁荣，带来“干”、“配”、“仓”全链路投资机会。尽管商业模式的升级意味着显著的挑战（操作层=>产品层=>

产品集成），但全链数字化、服务标准化、规模效应及并购整合驱动行业集中度提升，很可能诞生下一个“三通一达”。1）干线运输：传统货代转型升级，推荐中国外运（央企资源优势+估值颇具吸引力+公司治理改善）；2）仓储服务：资源区位及产能扩张，推荐嘉诚国际（阿里跨境服务商+产能逐步投产）；3）尾程配送：国内快递企业国际化及本土化。

风险提示：中美贸易摩擦加剧，政策落地不及预期，海外经济下行超预期。