本篇报告从品牌定位、供应链两个维度复盘国内电动两轮车行业，同时从电动摩托车新的业务增长点展望未来行业发展。

复盘：2024 年电动两轮车竞争K 型分化，九号做对了什么。受政策监管影响，国内电动两轮车行业2024 年迎来洗牌，高端两轮车代表九号表现优异，我们认为跟产品结构调整增加铅酸车型占比推动价格带下探、渠道门店快速下沉、新零售O2O 营销赋能线下有关，实现品牌高势能的降维打击策略。

展望未来，3500 元以上高端电动两轮车市场容量仍将保持1500 万台以上规模（弗洛斯特沙利文），年轻化、智能化、玩乐属性、国补刺激将进一步助推电动两轮车行业结构升级。

供应链：监管供需双管齐下，推动行业垂直一体化整合。电动自行车上游电池、电机、控制器、充电器各环节相对分散，下游品牌方集中度高体量大。我们认为本轮监管围绕产品要求、生产门槛、白名单资质提高进入门槛，车辆信息化、防篡改要求、生产工艺等环节均指向垂直一体化整合，提高核心零部件自制率：头部企业雅迪产业链一体化程度最高；爱玛在完成电机自制（2022 年），参股电池企业，控制器自制（2023 年）后，重要零部件采购均价整体呈逐年下降趋势；更重要的是，在硬件自研自制基础上，可以通过智能系统提高产品附加值，九号持续迭代发布智能系统RideyGo（2019 年发布，2022 年升级）+ 智控系统RideyFUN（2021 年）+RideyLong长续航（2022 年）+智能铅酸系统RideyPOWER（2024 年），通过智能APP 为用户实现整车OTA 无线升级，持续创造用户订阅付费价值，大幅提升盈利表现。

增长点：摩托车电动化方兴未艾，海外破局空间广阔。全球摩托车销量5000万台，其中中国和印度并列第一梯队，年销量在1500-2000 万辆波动，东南亚市场稳定在1500 万台左右，市场容量大。电动化方面，目前仅中国市场突破481 万辆，渗透率全球领先接近28%，越南、印度渗透率分别10%/5%，印尼、泰国市场不到1%。电动摩托车经济性占优、更适合替代城市和短途出行，休闲娱乐摩托车由于驾驶追求速度感、力量感，更适合油摩。考虑到国内摩托车小排量150cc 以下占比高达85%，替代空间广阔。

投资建议：1）九号公司：2024 年新业务经过数年的培育均开始放量，成长进入加速阶段，此外公司未来各项利润率将进入加速提升阶段，估值迎来扩张期；2）雅迪控股（轻工）：战略眼光长远，上游供应链核心环节布局领先，钠电池引领行业技术变革，看好公司明年受益补贴落地与新规执行下经营修复，并在今年低基数与极低库存下呈现更大弹性；3）爱玛科技（轻工）：行业端新规落地优化格局、以旧换新刺激需求，公司产能补齐、渠道拓展潜在空间大，有望形成α与β共振； 4）小牛电动：2024 年起公司铅酸车布局明显加大，智能化领域仍然行业领先，O2O 模式线上转化率持续提升，门店加速开拓，有望推动公司经营困境反转。

风险提示：国补消费刺激效果不及预期；国内政策强监管；海外拓展不及预期。