事件：

24 年收入、归母净利润同比-3.3%/+2.9%，不利环境下业绩表现平稳锦泓集团发布2024 年年报。公司24 年实现营业收入44.0 亿元、同比小幅下滑3.3%，归母净利润3.1 亿元、同比增长2.9%，扣非净利润2.8 亿元、同比增长2.8%，EPS为0.89 元，拟每股派发现金红利0.13 元（含税），年度派息率为35.0%。

24 年外部需求相对较弱背景下，公司收入小幅下滑而利润实现小幅增长，显示经营情况平稳、品牌粘性和抗风险能力相对突出。分季度来看，24Q1~Q4 公司单季度收入分别同比-1.2%/-2.0%/-14.2%/+1.6% ， 归母净利润分别同比+13.2%/-22.4%/-70.6%/+35.0%。

点评：

24 年TW 品牌收入略降1%、维格娜丝下滑、云锦实现高增长，加盟渠道占比提升分品牌来看，24 年TW 品牌、维格娜丝、云锦收入占比（占总收入的比重，下同）分别为79%/18%/2%，收入同比增速分别为-0.8%/-19.0%/+63.9%，云锦品牌收入增速较快。TW 品牌再按品类拆分，24 年女装、男装、童装占TW 品牌收入比例分别为66%/13%/21%，收入分别-7.0%/+15.8%/+10.2%，显示扩品类战略顺利推进。另外，24 年IP 授权业务实现销售收入3356 万元、同比增长88.4%。

分渠道来看，24 年公司线上、线下渠道收入占比分别为40%、59%，收入分别同比增长+0.4%/-6.7%。线下渠道分门店类型来看，直营、加盟门店收入占比分别为50%/9%，占比分别-4.0PCT、+1.8PCT，收入分别同比-10.4%/+21.1%。

线下门店数量方面，截至2024 年末，TW 品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量分别为1047 家/186 家/1 家，分别较年初-4.6%/-5.6%/持平；分门店类型来看，TW 品牌直营、加盟门店数分别为737 家/310 家，较年初-14.3%/+30.3%，直营转加盟推进（年内转53 家）；维格娜丝直营、加盟门店数分别为137 家/49 家，较年初+2.2%/-22.2%。

店效方面，2024 年TW 品牌、维格娜丝品牌月平均店效分别同比-4.4%/-6.6%，连续开业12 个月以上门店店效分别同比+0.4%/-4.4%。

毛利率、费用率均同比下降，存货周转加快、应收账款周转放缓毛利率：24 年毛利率为68.6%、同比略降0.6PCT。分品牌来看，TW 品牌、维格娜丝、云锦24 年毛利率分别为66.8%/74.7%/75.0%，分别同比-1.0/+0.3/+1.4PCT，其中TW 品牌毛利率下降主要为加盟渠道占比提升影响；分渠道来看，直营、加盟、线上24 年毛利率分别为73.1%/61.6%/63.9%，分别同比-1.1/+4.3/-0.5PCT。分季度来看，24Q1~Q4 单季度毛利率分别为70.2%/68.4%/68.9%/67.4%，分别同比+0.8/+0/-0.8/-1.8PCT。

费用率：24 年期间费用率同比下降0.2PCT 至59.5%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为50.8%/4.3%/2.9%/1.5%，分别同比-0.5/+0.4/+0.4/-0.5PCT，销售费用率下降显示公司加强费率管控、销售费用总额同比减少约1 亿元，管理费用率上升系公司职工薪酬费用增加。从单季度来看，24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.9/-0.2/+0/+0.4PCT，四季度销售旺季中公司销售费用控制良好。

其他财务指标：1）存货24 年末同比23 年末增加11.4%至10.3 亿元，存货周转天数为255 天、同比减少11 天。2）应收账款24 年末同比增长3.6%至4.3亿元，应收账款周转天数为35 天、同比增加5 天。3）24 年经营净现金流为7.7亿元、同比减少17.4%，主要为采购商品等现金支出增加。

25 年期待产品和渠道转型推进、促进高质量增长和盈利能力提升2024 年占公司收入主导的TW 品牌表现平稳，但结构性存在亮点。产品端，TW在户外冲锋衣、童装、男装等品类发力、构建新增长点，同时，围绕不同年龄层次、不同场景与品类需求将产品进一步细分为女装休闲社交、女装休闲通勤、男装休闲社交三大矩阵，并面向新中产推出休闲通勤高端产品线 T.W.R.C（TeenieWeenie Royal Club）；渠道端，推出并继续打造"城市多店态组合"标杆模型，在活力城市布局品牌概念店、城市旗舰店、品牌复合店和单品牌精品店等多店态组合矩阵，通过明星落地活动与城市广告刷新品牌认知；同步推进新零售型店铺建设，整合线上线下流量，形成直营正价店、加盟店、直营奥莱店三足鼎立的渠道结构；线上重点构建抖音差异化销售矩阵，针对细分人群变化优化货品组合与视觉内容，同步拓展得物、小红书等新兴平台，实现兴趣电商与货架电商协同增长。

高增长业务方面，元先品牌24 年销售收入增速超过60%、实现高增长，重点布局家居装饰艺术画、文化礼品和高端服饰配饰三大业务板块，将非遗工艺与现代设计深度融合；24 年IP 授权业务实现3000 多万销售收入，未来有望继续发挥TW 品牌的IP 积累优势，快速增长并且贡献高利润率。

我们期待公司持续推进产品和零售端改革、促进销售和利润的健康增长；TW 品牌在扩品类、新业态等方面存在亮点，另外元先品牌、IP 授权等业务实现高增。

同时公司加强费用管控，以及渠道结构的进一步优化、加盟渠道占比提升，有望促进盈利能力持续提升。我们上调公司25~26 年归母净利润预测为3.6/4.2 亿元（较前次预测上调11%/11%），新增27 年归母净利润预测4.9 亿元，按最新股本计算，对应25~27 年EPS 分别为1.04/1.20/1.41 元，对应25 年PE 为9倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求疲软；线下门店拓展不及预期或者费用投入超预期；库存积压；行业竞争加剧；电商增速放缓或流量成本上升；商誉减值风险。