渠道调整战略稳步推进，看好未来渠道升级下稳发展，维持“买入”评级2024H1 公司实现营收20.78 亿元（同比-1.6%），归母/扣非归母净利润1.48 亿元（同比+3.1%）/1.40 亿元（同比+4.3%）；其中2024Q2 实现营收9.25 亿元（同比-2.0%），归母/扣非归母净利润0.32 亿元（-22.4%）/0.25 亿元（-21.4%）。由于年初至今闭店下流水短期承压，我们下调2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润3.43/3.92/4.47 亿元（前值为3.66/4.34/5.02 亿元），对应EPS 分别为0.99/1.13/1.29 元，当前股价对应PE 为6.7/5.8/5.1 倍，考虑到渠道调整战略稳步推进，看好未来渠道升级下稳发展，维持“买入”评级。

品牌端：TW稳步调整渠道结构，VGRASS 短期承压，云锦持续高增VGRASS：2024H1/2024Q2 实现营收4.0/1.9 亿元，同比-12.6%/-10.7%。分渠道来看， 2024H1 直营/ 加盟/ 线上分别实现收入2.9/0.5/0.5 亿元， 同比-17.3%/+168.5%/-35.7%，截至2024H1 末，门店较年初净关13 家至184 家，其中直营/加盟分别为130/54 家，较年初分别-4/-9 家；主要系线上调整定位，线下零售承压所致。TW：2024H1/2024Q2 实现营收16.2/7.0 亿元，同比-0.2%/-1.0%。

分渠道来看，2024H1 直营/加盟/线上分别实现收入7.9/1.2/7.1 亿元，同比-7.5%/+82.8%/+1.0%，截至2024H1 末，门店较年初净关23 家至1075 家，其中直营/加盟分别为815/260 家，较年初分别-45/+22 家；TW 持续调整渠道结构，看好城市旗舰店、品牌集合店等新店态尝试，以及直播矩阵布局下线上稳中有升。

云锦：2024H1/2024Q2 实现营收0.4/0.2 亿元，同比+115.1%/+76.5%，持续高增。

毛利率维持稳定&财务费用率下降，盈利能力稳步提升，存货周转持续改善盈利能力：公司2024H1 毛利率为69.42%（同比+0.5pct）；分品牌来看，VGRASS/TW/云锦毛利率为75.5%/67.6%/76.2%，分别同比+3.7/-0.5/+2.4pct。

2024H1 期间费用率60.1%（同比+0.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.2/+1.0/+0.5/-1.0pct。综上2024H1 归母净利率为7.1%（同比+0.3pct）。营运能力：2024H1 末存货余额为8.4 亿元（同比-9.0%），存货周转天数为249 天（同比-34 天）。2024H1 经营活动现金流净额为3.6 亿元（同比-4.4%）。

风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。