核心观点：

爱慕股份系国内中高端内衣龙头公司，发展稳健。公司成立于1981 年，拥有爱慕、爱慕先生、爱慕儿童、爱美丽、兰卡文、乎兮、彳于、皇锦等多个品牌，在多个细分市场市占率位于前列。2021 年及2022Q1-3，公司实现营收35.19 亿元（yoy+4.66%）、24.53 亿元（yoy-0.58%）；实现归母净利润3.45 亿元（yoy-22.42%）、1.73 亿元（yoy-33.28%）。

公司自2018 年起进行品牌升级，全面提升品牌形象、终端形象，在品牌推广、渠道建设、产品研发上投入较大，导致费用大幅增加。

我国内衣行业规模稳定增长，消费者品牌忠诚度高，行业集中度有较大提升空间。根据彭博引用的欧睿数据统计，我国内衣行业2021 年零售额2630 亿元（yoy+18.90%），增速高于日本、美国和英国等国家；2021 年，内衣行业CR4 位6.2%，远低于同期的日本、美国、英国。

我国女性内衣人均消费金额较低，仍有较大提升空间。

看好公司长期稳健发展。（1）公司持续加大全渠道布局，打造线上线下一体化营运模式。截至2022H1，公司拥有1985 个线下零售终端。

（2）深度洞察消费需求，先后推出无尺码内衣品牌“乎兮”、运动品牌“彳于”（ROAD），抢占新兴蓝海市场。（3）具有强大的供应链管理体系。2021 年，公司围绕零售“人、货、场”精细化运营宗旨，启动供应链、消费者深度数字化项目，更快速精准洞察消费者与精准供货，助力公司长期提效。（4）注重研发投入力度，研发创新能力强。

盈利预测与投资建议：我们预计22-24 年业绩分别为0.78 元/股、0.95元/股、1.14 元/股。参考可比服装公司估值，且公司作为内衣龙头，综合考虑，给予公司2023 年18XPE，对应合理价值17.13 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。市场竞争风险加剧；存货跌价风险；新冠疫情风险。