全球制冷剂升级换代，我国HFCs 配额占全球超74%国际公约推动下全球制冷剂升级换代成效显著，全球正淘汰高ODP 和高GWP 的含氟制冷剂。从2024 年全球HFCs（CO2e）供给看，中国、美国、欧盟、印度、日本、墨西哥、中东的供给能力分别为18.53（不含HCFC65%为14.12 亿吨）、2.30、0.50、0.50、0.54、0.50、0.27 亿吨。我国正积极推进HCFCs 削减进程和HFCs 配额管控，目前HFCs 生产配额超过全球的74%，对全球供应形势有决定性影响。发达经济体如美国、欧盟、加拿大、日本则对制冷剂管控更为严格。我国供应能力将持续作为全球主力贡献。

国内三代制冷剂景气度有望延续，2025 年配额方案已出台我国氟制冷剂自2023Q4 行业景气反转，企业盈利能力、产品竞争格局得到显著提升和优化，我们认为这一景气度仍有望持续。R22 方面，我们测算出2024 年供给缺口约1.26 万吨；R32 方面，在内用配额14.19 万吨的前提下，预计2024 年供应端的内用配额呈现明显的紧缺（缺口约1.81-2.81 万吨），随着新增配额发放，我国R32 生产配额不足的情况或得以缓解；R134a 方面，2024 年阶段性供应相对充裕。2025 年配额方案已出台，我们看好短期内国内受空调、汽车行业“以旧换新”政策拉动，我国制冷剂需求表现靓丽，对外出口价格有望持续提振。

“以旧换新”提振HFCs 短期需求，长期全球需求前景广阔目前除A5 第二组国家以外，其余国家已无法扩充HFCs 作为制冷用途的产能。美国、欧盟、日本等成熟经济体市场近几年来仍需大量进口中国HFCs产品，我国目前约50%的HFCs 产品直接面向出口。随着海外需求恢复，我国对外出口价格有望持续提振。长期来看，我们看好亚非拉及新兴经济体对制冷剂的需求仍将高速增长，全球制冷需求前景仍然广阔。

投资建议：关注巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等在全球制冷需求稳步增长的背景下，随着国内供给侧改革的深入推进和行业配额管理制度的实施，我国制冷剂行业市场集中度提升趋于集中，我国制冷剂供需关系显著优化。我们建议投资者关注在产业链整合、基础设施完善、规模优势和技术工艺方面表现突出的氟化工行业龙头企业，建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等。

风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。