两轮车行业景气度高，上下游共同发展

在新国标替换需求后，我们认为智能化以及新型业态的兴起将成为国内市场新的增长动能。海外市场增长潜力大，东南亚面临摩托车油改电的新机遇。

考虑消费升级趋势，电摩需求或增长。另外，下游行业的高景气对上游供应链（电池及零部件）亦有助力。首次覆盖爱玛科技（603529 CH，买入，目标价38.15 元）、天能股份（688819 CH，买入，目标价41.69 元）、小牛电动（NIU US，买入，目标价3.75 美元）、春风动力（603129 CH，买入，目标价175.92 元）、钱江摩托（000913 CH，买入，目标价19.95 元）、八方股份（603489 CH，增持，目标价61.76 元）、雅迪控股（1585 HK，买入，目标价19.39 港元）。

国内市场趋于稳定增长，东南亚市场潜力大

新国标过渡期基本结束，受替换需求前置影响，国内电动两轮车销量将先回落，再进入稳定增长期。根据我们的测算，23、24 年国内电动两轮车销量为5338/5119 万辆。随着产品智能化、高端化的发展，以及配送服务、共享骑行等新型业态的助推，电动两轮车行业有望稳步增长。根据ASEANstats数据，目前东南亚摩托车保有量达2.5 亿辆，在电动化利好政策加持下，摩托车油改电增长潜力较大。随着摩托车电动化渗透率快速提升，根据我们的测算，东南亚五国23 年由摩托车电动化带来的电动两轮车增量需求预计达到71 万辆。根据Statista，欧美电踏车2021 年销量约561 万辆，随着电动渗透率的提高，预计销量稳步增长。

推进产品差异化、布局出海，企业盈利能力有望改善头部厂商积极推动电动两轮车智能化、高端化发展，消费者对产品差异化的认知逐步提高。根据沙利文的预测，我国高端车型22-26 年销量CAGR 有望达32.5%，或拉高行业均价和盈利水平。雅迪22H1 冠能和VFLY 系列销量占比达40%，22 年毛利率同比+2.9pct；爱玛22 年7 月推出新品电摩造梦师，22 年毛利率同比+4.6pct。产品结构的优化带动两轮车企毛利率显著提高。另外考虑海外电动两轮车单价高，雅迪在越南产品价格约为国内价格的两倍左右，国内两轮车企积极布局海外市场或可凭借规模化生产的成本优势、品牌渠道壁垒和优秀的供应链管理能力进一步提高ASP 和毛利率。

竞争加剧淘汰出请，行业集中度或持续提升

2016-2021 年，行业CR3 从26%提升至55%，2022 年前九大制造商占据80%以上份额，雅迪和爱玛双寡头格局逐渐形成。新国标实施提高了企业准入门槛，推动市场集中度提升。两轮车行业渠道和品牌壁垒高，龙头在国内外渠道布局有先发优势，同时营销投入大强化品牌优势。此外，龙头企业具备零部件供应链管理优势，以及打造爆款产品的能力，更容易实现规模化降本。我们认为未来行业格局有望继续优化，龙头强者恒强。

风险提示：行业竞争加剧导致盈利低于预期；技术快速迭代导致行业长期发展空间以及竞争格局变化；原材料价格大幅波动导致盈利不及预期；海外市场需求不及预期。