2022 年业绩低于我们预期

2022 公司收入28.50 亿元，同比+7.7%，归母净利润5.12 亿元，同比-15.6%；其中，4Q22 单季度营收4.71 亿元，同比-37.2%，归母净利润0.38 亿元，同比-78.1%。由于4Q22 海外需求景气度下行超出预期，部分订单交付延后，叠加计提资产减值损失，2022 年公司业绩低于我们预期。

海外电踏车需求承压，轮毂电机降幅较大。2022 年电踏车电机收入13.67亿元，同比-11%；产品毛利率同比+1.24ppt 至48.8%，我们判断主要由于产品结构变动，相对低端、毛利率更低的轮毂电机占比下降。2022 年公司轮毂和中置电机销量分别同比-28%/-8%至113/51 万台，我们判断主要因欧美电踏车终端需求普遍承压，而高端中置电机受影响幅度小于轮毂电机。轮毂电机主要面向美国市场，销量下滑程度更大，我们推测一方面由于高通胀抑制终端需求，另一方面美国市场2021 年经历高速增长，或因渠道不畅带来的长鞭效应，导致渠道库存维持相对高位，目前仍处于去库存阶段。

国内电动车电机放量，导致综合毛利率中枢下行。2022 年一体轮电机收入7.81 亿元，同比+64%（其中销量同比+45%），公司发力国内市场初现成效，份额逐步提升；我们判断由于规模效应逐步凸显，盈利能力小幅改善，产品毛利率同比+1.21ppt 至5.31%。由于产品结构调整，面向国内电动车市场的直驱一体轮电机放量，2022 年收入占比同比+10ppt 至27.5%，导致公司综合毛利率同比-3ppt 至31.2%。

发展趋势

短期需求或将继续承压，渠道库存去化延续。根据中国台湾自行车协会，2022 年及1Q23 中国台湾出口至欧盟的电踏车数量累计同比+18%/+13%，出口美国的电踏车数量累计同比-9%/-46%。往前看，我们认为考虑到欧洲市场通胀水平仍处于历史相对高位，整体需求偏谨慎，电踏车销量增速短期难言乐观；而美国市场在未来3-6 个月内或将继续处于库存去化阶段，短期销量增速或将延续下滑态势。

盈利预测与估值

考虑到下游需求承压、渠道去库延续，我们下调2023 年归母净利润30.6%至5.26 亿元，并引入2024 年归母净利润6.23 亿元。当前股价对应2023/2024 年21.5 倍/18.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们同步下调目标价27.6%至109.30 元，对应25.0 倍2023 年市盈率和21.1 倍2024 年市盈率，较当前股价有16.3%的上行空间。

风险

国内竞争加剧风险；海外电踏车需求回落超预期。