事件：公司发布2022 年年报。22 年公司实现营业收入28.50 亿元，同比+7.66%；归母净利润5.12 亿元，同比-15.58%。其中22 年Q4 实现营业收入4.71 亿元，同比-37.17%，环比-43.80%；归母净利润0.38 亿元，同比-78.10%，环比-69.52%。

收入结构变化致使公司22 年盈利能利有所下降。22 年公司综合毛利率为31.22%，同比-3.04pct；净利率为17.97%，同比-4.95pct。22 年Q4 毛利率、净利率分别为30.04%/8.03% ， 同比-4.22pct/-15.01pct ， 环比+2.46pct/-6.78pct。22 年公司电踏车毛利率为48.80%（同比+1.24pct），综合盈利能力下滑主要系毛利率较低（5.31%）的一体轮电机收入占比提升。

公司积极应对供应链受阻+海外需求下滑的双重不利影响，23 年有望迎来显著复苏。供给层面，22 年公司所处苏州及周边地区受到新冠疫情的负面影响，生产及物流均面临挑战。需求层面，22 年欧洲中高端的中置电机电踏车市场仍维持较高增速，但受俄乌战争和通货膨胀的影响，对价格更为敏感的欧洲中低端轮毂电机市场需求增速有所下滑，而美国电踏车市场在22 年整体处于“去库存”的阶段。面对上述不利影响，公司一方面统筹协调，确保产品交期；另一方面完善内部经营管理，注重新市场的开拓。23 年随着供应链全面恢复正常，海外电踏车需求逐步复苏，我们认为公司经营业绩有望复苏。

公司积极推出新品，强化品牌建设。22 年公司推出内三速自动变速花鼓，相较传统变速器具有明显性价比优势。公司积极参加海外各类展会，赞助自行车队参加体育赛事，在行业内进一步提升“bafang”口碑，强化品牌形象。

投资建议：考虑到海外电踏车市场复苏可能低于预期，我们对公司盈利预期有所下调，预计23-25 年公司归母净利润为6.60/8.06/9.61 亿元，同比+28.9%/+22.1%/+19.3%，对应PE 为17.1/14.0/11.8，维持“买入”评级。

风险提示：订单交付延期风险；海外市场需求不及预期；市场竞争加剧