本报告导读：

原料药短期承压，制剂布局加快，多肽等新兴业务加码布局，业绩增长可期。

投资要点：

维持“增持”评级。2024Q1-Q3营收39.65亿元，同比下滑 13.36%，环比下滑6.79%，营收环比降幅收窄；归母净利润6.31 亿元，同比下滑34.74%；Q3 单季度营收12.01 亿元，同比下滑9.15%，归母净利润1.56 亿元，同比下滑54.80%，利润低于预期，主要系汇兑损失、财务费用增加影响。考虑原料药价格竞争、汇兑损益、财务费用影响，下调2024-2026 年EPS 预测为0.93/1.07/1.25（原为1.27/1.46/1.68 元），参考可比公司估值，给予2025 年PE19X，上调目标价至20.33 元（原为17.52 元），维持“增持”评级。

原料药短期承压，制剂布局加快。受4AA 等原料药中间体价格下降影响，2024H1 原料药板块盈利能力承压，毛利率21.19%，同比下滑10.93pct，伴随终端去库接近尾声及产能出清，产品价格有望企稳，板块毛利率有望逐季改善。依托原料药业务优势，公司加码推进原料药与制剂一体化布局，截至2024H1，共有22 个制剂管线项目（4 个获批，6 个递交上市申请）。

CDMO 业务不断开拓，加码新兴领域布局。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新型客户战略，订单和项目稳步增长。截至2024H1原料药CDMO 承接已上市/III 期临床/II 期及I 期临床项目34/81/988个，新增项目数同比增长14%，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域；制剂CDMO 承接60 余家客户百余个制剂项目，引入新客户近20 家，服务项目数同比增长32%，营收增速超50%。持续推进多肽和偶联等新业务布局，2024H1 成立TIDES 事业部，目前已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，已承接多项定制业务，加快推进小核酸GMP 中试生产平台和GMP 商业化车间建设。海外方面，2024H1 在日本、德国投资建设研发服务平台，拓宽海外业务布局，更早期介入客户研发管线，为国内CDMO 业务导流。

催化剂：订单增长超预期，新业务终端需求超预期。

风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；环保安全风险。