公司于10 月24 日公布三季报：1-9M24 营收/归母净利润/扣非净利润分别为39.65/6.31/6.18 亿元（-13/-35/-35%yoy），其中3Q24 营收/归母净利润/扣非净利润分别为12.01/1.56/1.50 亿元（-9/-55/-56%yoy）。我们看好公司CDMO 业务修复、新业务稳增，维持买入评级。

毛利率承压，汇兑及财务费用拖累净利

Q3 公司利润环比降幅增大主因：1）公司经营受汇兑损失、财务费用增加影响较大；2）毛利率下滑至33.68%（3Q23 41.54%，2Q24 36.55%），考虑到公司CDMO 大客户业务持续稳定，我们估测毛利率主要受原料药业务拖累。

CDMO：下游项目稳健，大客户基础扎实

我们对公司CDMO 业务的有序开展保持信心。诺华产品仍是公司增长的可靠驱动：诺华中报数据显示九洲下游核心产品销售额均实现同比快速增长，其中Entresto 1H24 实现销售额37.77 亿美元，同比+30%yoy，且考虑到诺欣妥未被纳入国内第十批集采名单，我们预计其全球销售有望继续保持快速增长；Kisqali 1H24 实现销售额13.44 亿美元，同比+48%yoy。诺华新增商业化产品Fabhalta（Iptacopan）已于12M23 获批用于治疗PNH，2Q24即实现单季度销售额22 百万美元，此外IgAN/C3G 研发已至sNDA/即将sNDA 阶段。此外，公司于今年新设日本、德国子公司，全球拓展有望加速。

新业务：制剂持续描绘增长前景

公司新业务能力建设及项目拓展初见成效：1）在制剂领域，公司已建立起基于瑞华中山、康川济医药、四维医药的制剂CDMO 服务体系；1H24，公司助力客户取得多个批件（包括2 个国内首仿），引入新客户近20 家，服务项目数同比增长32%，实现收入同比增长超50%；Q3 公司制剂业务延续H1 增长势头，客户数和项目数增长显著。2）多肽、偶联药物、小核酸药物等新业务亦蓄势待发。

盈利预测与估值

我们预测公司2024-2026 年归母净利润为8.45/9.96/10.13 亿元（前值10.40/12.35/12.48 亿元，下调主因前三季度汇兑及原料药业务承压），同比增速分别为-18.3/+18.0/+1.7%，对应EPS 为0.94/1.11/1.13 元。我们采用SOTP 法给予合理估值168.84 亿元（基于CDMO 和原料药2025 年PE16.87 和17.41x，均与可比公司持平），给予目标价18.77 元。

风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。