九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，在CDMO 业务上取得丰硕成果，并进一步在制剂及制剂CDMO 业务上开拓增量。

原料药 CDMO：基于招商医药对CDMO 的“4C”（Capacity + Capability←→Clients & Contracts）分析框架，我们认为公司在CDMO 领域实力强劲。2023 年CDMO 实现收入40.79 亿、占比74%。

与客户形成深度嵌入式合作：1）客户广度：公司客户涵盖MNC 及国内知名创新药企。2）客户深度：收购诺华苏州工厂，切入诺欣妥等4 款重磅产品的核心供应链；护航贝达药业的贝美纳上市，供应艾力斯的伏美替尼的原料药，未来这两款创新药的放量将会给公司带来新的增长。

项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化：公司各阶段项目数均持续增长，2024Q1 项目数同比增长10-15%；其中，商业化项目数量快速增加，2023 年底达到32 个，漏斗形项目管线持续向后端转化。

布局先进产能：公司通过“自建+并购”相结合的方式提升产能，现拥有四大研发基地和五大生产基地。新兴领域方面，多肽GMP 生产线于2023Q1 投用，小核酸实现克级至百公斤级产能全覆盖。

持续研发投入，提升长远竞争力：公司研发费用率多年稳定5%上下，以在CDMO 业务的投入为主（2023 年占比69%）。同时，公司重视人才激励，分别于2017、2020、2021、2022 年实行股权激励。

中间体及 API：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势；2023 年收入12.61亿元、占比23%。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位；同时，受益于新技术应用以及自研产品开发周期缩短，提升了成本竞争优势，2023 年毛利率达到33%、yoy+243bp。

制剂及制剂CDMO：原料药制剂一体化延伸+制剂外包服务。公司通过收购康川济、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂CDMO 以及外包仿创CRO 在内的布局。

首次覆盖，给予“增持”投资评级。我们预计2024-2026 年归母净利润分别为11.4、12.9、14.6 亿元，增速10%、13%、13%，对应PE 11、10、9x，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：服务产品退市或大规模召回、政策变动、竞争加剧、汇率波动等。