收入与利润同步承压于原料药业务

公司4 月24 日发布1Q24 业绩：1Q24 营收/归母净利润/扣非净利润分别为14.76/2.37/2.34 亿元（-16/-16/-15%yoy），我们估测业绩下滑主因原料药业务受行业性价格下行压力扰动。我们看好公司CDMO 稳健、新业务释放增量， 预计公司2024-2026E 年归母净利润12.33/14.61/14.69 亿元（+19.3/18.5/0.5%yoy），对应EPS 为1.37/1.62/1.63 元，采用SOTP 法，分别给予CDMO 和原料药2024 年PE 17.25x 和16.12x（均与可比公司持平），给予目标价23.45 元，维持买入评级。

毛利率环比回升，期间费用率回落

1Q24 公司毛利率为34%，同比下滑3pct，但环比提升4pct，我们估测毛利率波动主要反映了原料药业务毛利率承压。1Q24 公司销售/管理/研发费用率分别为1.37/7.34/4.40%，较2023 年回落（2023 年1.48/8.07/5.99%），控费见成效。我们预计2024 年全年公司毛利率将保持稳定，费用率回归历史平均水平。

CDMO：下游项目强劲，新产能有序投产

我们估测公司CDMO 业务将保持稳健：1）核心下游制剂增长强势：1Q24，Entresto 实现销售收入18.79 亿美元（+36%yoy），Kisqali 实现销售收入6.27 亿美元（+54%yoy）。2）新产能陆续投产：瑞博台州一期工程（1500+立方）有望于2Q24 投产；瑞博美国中试车间二期建设中。

新业务：制剂、多肽和XDC 有望贡献新增量

公司新业务能力建设及项目拓展初见成效：1）制剂：瑞华中山已于3M23交割完毕，至此公司基于瑞华中山、康川济医药、四维医药的制剂CDMO服务体系已基本建立；2023 年公司为40 余家客户的70 余个制剂项目提供服务；2）多肽：多肽GMP 产线已于1Q23 投入使用；2023 年公司完成数十条多肽的合成及交付工作，包括千万级IND 项目的交付；3）偶联药物：

OEB5 级GMP 产线已投入使用；2023 年公司完成多个偶联药物化合物制备交付工作。

风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。