业绩阶段性承压，CDMO 业务稳健发展

2023 年，公司实现营业收入55.23 亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33 亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润10.24 亿元，同比增长10.46%。毛利率达37.66%，同比提升3.00 pct；净利率达18.67%，同比提升1.76 pct。单看Q4，公司实现营业收入9.47 亿元，同比下滑11.71%，环比下滑28.38%；归母净利润6649 万元，同比下滑62.64%，环比下滑80.73%；扣非归母净利润7268 万元，同比下滑55.74%，环比下滑78.55%。公司CDMO 业务整体稳健，业绩承压主要系受到原料药板块拖累。考虑原料药行业竞争加剧，我们下调公司2024-2025年盈利预测并新增2026 年盈利预测，预计归母净利润为11.72/13.74/17.09 亿元（原预计15.16/18.64 亿元），EPS 为1.30/1.53/1.90 元，当前股价对应PE 为12.6/10.8/8.6 倍，鉴于公司CDMO 业务持续发展，维持“买入”评级。

原料药CDMO 项目数量稳健增长，制剂CDMO 业务快速发展2023 年CDMO 业务实现营收40.79 亿元，同比增长19.40%。原料药CDMO 管线日益丰富，截至2023 年底，项目总数达1008 个；其中，已上市、III 期临床、I 期/II 期临床项目数量分别为32/74/902 个，形成了可持续的漏斗型项目结构。

2023 年，公司成功收购山德士中国中山工厂（现改名瑞华中山），并为40 余家客户的70 余个制剂项目提供服务，引入新客户超过20 家。四维医药和瑞华中山两个工厂合计引入CMO 项目近20 项，承接了多个原料药制剂一体化项目。

持续推进原料药制剂一体化进程，加速建设新兴业务领域公司持续推进仿制原料药制剂一体化进程，截至2023 年年底，公司制剂管线共有17 个项目，其中3 个项目已经获批，6 个项目递交了上市申请并处于审评审批不同阶段。同时，公司加速多肽、偶联药物与小核酸等新兴业务领域拓展，已完成数十条多肽合成及交付工作，并成功交付千万级多肽IND 项目；小核酸中试平台与GMP 商业化车间建设也正持续推进。

风险提示：药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等