事件：2024 年4 月8 日，九洲药业发布2023 年年报。公司全年实现营业收入55.23 亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33 亿元，同比增长12.17%；扣非净利润10.24 亿元，同比增长10.46%。单季度看，Q4 公司实现收入9.47亿元，同比下降11.71%；归母净利润0.66 亿元，同比下降62.58%；扣非净利润0.73 亿元，同比下降55.75%。

原料药、制剂CDMO 业务快速拓展，商业化阶段项目收入稳步提升。2023年CDMO 实现收入40.79 亿元，同比增长19.40%，毛利率40.34%（+0.65pts）；特色原料药及中间体收入12.61 亿元，同比下降22.95%，主要受个别品种价格波动影响。公司CDMO 项目数量稳健增长，截至2023 年底已承接商业化项目32 个（+6 个）、III 期临床项目74 个（+13 个），I/II 期临床试验项目902 个（+138 个），已递交NDA 的新药项目数快速增加。依托瑞华中山工厂、四维医药和康川济医药，公司构建了研发、生产、注册一体的制剂CDMO 服务体系，为40 余家客户的70 余个制剂项目提供服务，引入新客户超过20 家，制剂业务实现快速发展。此外公司加速布局原料药与制剂一体化产业链，截至2023 年底已有17 个制剂管线项目，其中3 个项目已获批、6 个项目递交上市申请。

布局多肽与偶联药物、小核酸特色平台，成功完成多个项目交付工作。公司建立定制肽、注册申报和法规条件生产多肽的一站式能力，多肽GMP 生产线于2023 年Q1 投入使用，已成功交付千万级多肽IND 项目；偶联药物平台方面，公司具有ADC、PDC、SMDC 等多种偶联药物的研发和生产能力，OEB4 级、OEB5 级高活实验室和GMP 高活车间可为客户提供从毫克级到数百克的单批次生产服务。小核酸团队可承接小核酸定制、药学研究及毒理批生产，加速建设小核酸中试平台和GMP 商业化车间。

全面提升原料药、CDMO、多肽和制剂先进产能，持续强化全球化业务承接能力。（1）瑞博台州（一期）生产车间进入设备安装阶段，部分生产线预计2024年Q2 投入使用；（2）瑞博苏州中试车间陆续投用，可承接原料药和多肽项目；（3）新建抗肿瘤制剂、软胶囊生产能力，提高原料药+制剂一站式CDMO 能力；（4）投资建设日本CRO 服务平台，瑞博美国开展中试车间二期安装设计工作，设立瑞博新加坡作为海外管理总部，提高全球化项目承接能力。

投资建议：九洲药业是全球领先的CDMO 企业，持续提升核心技术平台。

我们预计2024-2026 年公司收入分别为63.23/72.92/84.68 亿元，同比增长14.5%/15.3%/16.1%，归母净利润分别为11.96/13.86/16.16 亿元，对应PE 为13/11/9 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：研发失败风险、管理风险、行业政策风险、安全生产风险、汇率风险等。