全年盈利能力增长，Q4 短期承压

公司4 月8 日发布2023 年全年业绩：2023 年实现营收/归母净利润/扣非净利润55.23/10.33/10.24 亿元（+1.44/12.17/10.46%yoy）；4Q23 实现营收/归母净利润/扣非净利润9.47/0.66/0.73 亿元（-12/-63/-56%yoy），增速受累于原料药业务收入及利润下滑。我们估测公司CDMO 增长持续、新业务释放增量，预计公司2024-2026E 年归母净利润12.33/14.61/14.69 亿元（+19.3/18.5/0.5%yoy），对应EPS 为1.37/1.62/1.63 元，采用SOTP 法，分别给予CDMO 和原料药2024 年PE 18.19x 和14.74x（均与可比公司持平），给予目标价24.33 元，维持买入评级。

CDMO：商业化项目快速上量，项目管线漏斗持续扩大我们估测公司CDMO 业务稳步增长有望持续：1）心血管类稳增：2023 年营收20.50 亿元（+6%yoy），其中下游Entresto 在需求驱动下持续高增，2023 年实现销售额60 亿美元（+30%yoy）。2）抗肿瘤类势头强劲：2023年营收10.35 亿元（+60%yoy），其中下游Kisqali 患者生存期获益渐获认可，2023 年实现销售额21 亿美元（+69%yoy）。3）项目管线稳步拓展：截至2023 年底，公司已承接已上市/III 期临床/I 期和II 期临床项目32/74/902 个，较1H23 新增3/8/63 个。4）新产能陆续投产：截至2023 年底，公司固定资产/在建工程分别为25/11 亿元，同比增长9/40%。瑞博台州一期工程（1500+立方）有望于2Q24 投产；瑞博美国中试车间二期建设中。

新业务：制剂、多肽及偶联药物平台孕育新增量公司新业务能力建设及项目拓展初见成效：1）制剂：瑞华中山于3M23 交割完毕；2023 年公司为40 余家客户的70 余个制剂项目提供服务；2）多肽：多肽GMP 产线于1Q23 投入使用；2023 年公司完成数十条多肽的合成及交付工作，包括千万级IND 项目的交付；3）偶联药物：OEB5 级GMP产线已投入使用；2023 年公司完成多个偶联药物化合物制备交付工作。

毛利率向好趋势可持续，费用率短期受扰动

2023 年公司整体毛利率提升至38%（同比+3 pct），主因：1）高毛利业务CDMO 的营收占比同比+11 pct；2）CDMO 及原料药毛利率均稳中有升。

2023 年公司销售/ 管理/ 研发费用率受折旧摊销等影响分别提升至1.48/8.07/5.99%（2022 年1.06/7.88/5.28%），我们预计2024 年将回归历史平均水平。2023 年公司原料药收入增长承压，其中抗感染类/中枢神经类/非甾体类/降血糖类API 收入分别-44/-17/+5/-19%yoy。

风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。