事项：

事件：发布2024 年年报，24Q4 业绩超预期。24Q4 公司实现收入8.8 亿元，YOY 持平，QOQ+2%；实现归母净利润2.9 亿元，YOY+8%，QOQ+106%；实现扣非归母净利润2.6 亿元，YOY-11%，QOQ+75%，超预期。2024 年全年公司实现收入37 亿元，YOY-12%；实现归母净利润9.4 亿元，YOY-16%；实现扣非归母净利润8.8 亿元，YOY-22%。

评论：

核心存量产品下滑期有触底趋势。存量产品表现方面，1）问道端游24 年实现流水11.2 亿元，YOY+4%保持稳定，其中24Q4 单季度实现流水2.4 亿元，YOY-8%我们判断为季度间正常波动；2）问道手游24 年实现流水20.7 亿元，YOY-11%，仍处于下滑趋势但幅度收窄，其中24Q4 单季度实现流水4.6 亿元，YOY 持平我们判断为内容驱动；3）一念逍遥（国服）24 年实现流水6.0 亿元，YOY-43%仍处于下滑期，其中24Q4 实现流水1.2 亿元，YOY-17%，在基数调整下较H1 有所收窄但仍处于下滑期，后续预计被新游《问剑长生》接棒。

此外，值得一提的是，本季度销售费用环比收窄约5000 万元（贡献了超预期的主要部分），考虑到Q4 并无大体量新产品上线，我们预计老产品的投放在Q4 同样有所节约。

三款新品将提供25 年增量；看好SLG 产品的流水弹性。新产品方面，公司于元旦期间上线了放置类修仙题材产品《问剑长生》，当前在畅销榜60 名上下波动。我们认为，相较于前期公司类似产品《一念逍遥》，该作曲线或更加平滑，我们亦看好年内该产品持续产生收入利润正面贡献。储备产品方面，自研放置MMO 产品《杖剑传说（M88）》预计于25H1 上线；代理率土-like SLG 产品《九牧之野》预计于25H2 上线，我们看好其带来的流水弹性。

分红率回升，当前市值对应股息率4.5%。公司年末分红2.5 亿元，24 全年现金分红7.2 亿元，对应分红率76%，回归到20-22 年水平，对应3 月28 日收盘市值（159 亿元）股息率4.5%。

盈利预测及投资建议：根据本季度的经营情况，我们略微调整25/26 年收入预期至41.3/44.6 亿元，YOY+12%/8%，新增27 年收入预期47.8 亿元，YOY+7%；略微调整归母净利润预期至10.1/10.8 亿元（原预测为10.4/11.8 亿元），YOY+7%/6%，新增27 年预期11.3 亿元，YOY+5%，对应3 月28 日收盘市值（159 亿元）PE 15.6/14.7/14.0x。我们认为公司当前存量产品矩阵下滑期有触底趋势+年内有新产品贡献增量+估值水平较低且有分红支撑，向上赔率相对较好，但仍需要后续产品节奏提供股价催化，给予公司25 年18-20xPE 目标估值区间，对应目标价253.38-281.54 元，维持“推荐”评级。

风险提示：产品上线进度不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。