集友股份：专注烟用辅料，持续研发促发展。公司主要从事烟用接装纸、烟标、烟用封签纸及电化铝的研发、生产及销售，过去主要以烟用接装纸业务为主要收入来源，2020 年接装纸收入2.35 亿元，2017-2020 年烟用接装纸业务收入占比分别为97.7%/64.7%/47.1%/50.6%，自2017 年公司进入烟标领域以来，烟标业务收入快速增长，2020 年，烟标业务收入2.21 亿元，占比47.6%，成为公司第二大业务；

我国烟草行业平稳发展，公司业务逐步拓宽。卷烟产销量增速放缓，烟草行业从量的增长转向质的提升，烟用辅料企业发展也迎来新的转变。公司上市后积极加快业务拓展，目前拥有烟用接装纸产能6500 吨，烟标产能200 万箱，国内18 家省级中烟公司中，公司已向其中一半以上供应接装纸，并积极借助现有渠道开展烟标业务，20 年中标情况良好，根据年报披露数据，目前烟标业务也已覆盖一半以上中烟公司；

HNB 市场快速成长，公司与多地中烟开展合作。近年中烟公司加快HNB 布局，多个中烟公司均采用了与民企合作的方式进行产品生产研发，从出口情况来看表现较好，目前已有18 个品牌的烟弹销往海外，销量实现快速增长。

上市以来公司加大研发投入，设立合资子公司集友广誉进行新型烟草相关研发，并先后与安徽中烟、江苏中烟、重庆中烟签订合作协议，共同进行新型烟草领域研发。此外，2020 年8 月，集友广誉投资1000 万元设立太湖广誉作为“加热植物芯产品”生产、销售及研发的实施主体，目前太湖广誉年产18 万件加热植物芯项目正在建设中，21 年4 月29 日，“香誉”加热植物芯开始上市销售；

盈利预测和投资评级：我们预计21-23 年收入分别为6.88、12.61、17.48 亿元，同比增速48.1%、83.4%、38.6%，净利润分别为1.57、2.94、4.12 亿元，同比增速118.5%、87.5%、40.2%；11 月10 日收盘价对应21-22 年PE分别为54.4、29.0 倍。我们通过相对估值法得到合理价值区间24.56~26.14元，通过绝对估值法得到合理价值35.95 元，综合两种估值方法，我们谨慎考虑取较低值，得到合理价值区间24.56~26.14 元。给予“优于大市”评级；

风险提示：烟标业务放量速度、国内电子烟政策、消费者接受度、与中烟公司合作规模不及预期，烟用辅料行业竞争加剧。