事件：集友股份发布2020 年半年报。2020H1 公司实现营收2.09 亿元，同比下滑28.2%；实现归母净利润0.26 亿元，同比下滑65.54%；实现扣非后归母净利润0.22 亿元，同比下滑69.48%；公司经营性活动现金流量净额8435 万元，同比下滑45.16%。其中2020Q2 公司实现归母净利润0.22 亿元，同比下滑35.62%；2020Q2 公司实现扣非后归母净利润0.19亿元，同比下滑43.62%。营收和净利润下滑主要系新冠肺炎疫情及其防控措施对公司的生产和经营造成影响所致。

股权激励支付计入管理费用，2020H1 净利率受影响。2020H1 公司毛利率为39.73%（-4.92pct.），销售费用率2.68%（+0.31pct.），管理费用（含研发费用）率30.25%（+17.17pct.），其中研发费用率10.49%（+4.89pct.），财务费用率-2.85%（-2.62pct.）。上半年公司净利率12.18%（-14.45pct.）。

毛利率下降主要系业务结构调整，烟标营收占比提升所致，管理费用率大幅提升主要系报告期内公司实施限制性股票激励，相关股份支付费用922.58 万元计入管理费用所致，财务费用下降主要系利息收入增加所致。

主营业务边际回暖，提前布局卡位新型烟草赛道。2020Q2 公司营收环比+49%，归母净利润环比+450%，扣非净利润环比+533%。一季度开工率受疫情影响导致业绩大幅下滑，但是烟草产品需求较为刚性，叠加二季度复工复产效应，订单边际向好，业绩回暖显著。公司客户资源优质，持续中标多省省级中烟烟标产品，看好下半年烟标持续放量引领业绩回升。新型烟草方面，公司17 年与安徽中烟成立联合工程中心，18 年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务，19 年增资合资公司集友广誉，同时还与重庆和江苏中烟发布战略合作，积极推进薄片资质申请。均质化薄片属于新型烟草产业链中技术壁垒最高，产业附加值最高的环节，未来发展可期。若相关政策落地，公司有望显著受益。

IQOS 通过MRTP，关注新型烟草行业政策进展。1）7 月8 日美国FDA官方宣布批准IQOSMRTP 申请，意味着IQOS 在美国可以以减害烟草制品认证标签销售，其在美销售税率有望大幅降低。同时，IQOS 成为全球首例获得政府官方减害背书的HNB 产品，电子烟长期趋势得到强化。2）目前全球烟民总数11 亿，其中电子烟用户5500 万人，渗透率仅5%，还有明显成长空间。根据前瞻产业研究院数据，2019 年全球新型烟草市场规模达到447 亿美元，预计至2023 年达到1734 亿美元，CAGR 为40.3%。

3）6 月18 日四川中烟在成都的加热不燃烧产品线下体验店开业，成为继湖北中烟之后第二家开设线下加热不燃烧产品体验店的省级烟草公司。

激励计划设定高增长目标，彰显管理层发展信心。前期公司公告向核心团队成员26 人授予限制性股票548 万股，业绩考核目标为2019-2021 年净利润不低于2 亿/4 亿/6 亿元，同比增长73%/100%/50%，彰显管理层对未来业绩增长的信心。

投资建议：考虑公司烟标业务有望逐步放量，我们预估公司20-22 年实现归母净利润2.9、4.5、6.1 亿元（前次预测为3.3、4.8、6.5 亿元，主要考虑疫情对公司烟标产能投放和资质获取影响，对业绩预测进行调整），同比增长43.20%、55.85%、35.96%。对应EPS0.76、1.18、1.61 元。维持“增持”评级。

风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期