1．事件摘要

2020 年上半年公司实现营业收入2.09 亿元，同比减少28.24%；实现归属母公司净利润0.26 亿元，同比减少65.54%；实现归属母公司扣非净利润0.22 亿元，同比减少69.48%；经营现金流量净额为0.84 亿元，较上年同比减少45.16%。

2．我们的分析与判断

（一）客户资源拓展进度放缓与中标价格略降压制Q2 经营表现回暖幅度，预计下半年产能完全释放将加速回暖趋势截止2020 年上半年，公司共计实现总营业收入2.09 亿元，较去年同期减少0.82 亿元，同比减少28.24%。按季度拆分，公司2020年Q1/Q1 分别实现总营业收入0.84/1.25 亿元，分别较去年同期减少0.69/0.13 亿元，分别实现同比下滑45.30%/9.24%，降幅环比大幅收窄。造成公司规模端上半年出现负增长的主要原因一方面是由于2020 年初爆发的新冠疫情致使公司2020Q1 期间业务拓展与生产活动大幅受限，致使规模端大幅下滑；另一方面是由于二季度在疫情防控进入常态化后，尽管公司各项业务拓展及生产活动逐步恢复正常，但由于一季度客户资源拓展不及预期以及下游客户面临疫情压力致使部分市场产品招标执行价格下降，从而一定程度上压制了公司规模端在二季度强势回暖的势头。考虑到公司在烟用封签纸与接装纸以及烟标领域与18 家烟草工业公司中9 家建立了长期合作关系，我们认为公司下半年在客户资源拓展方面所面临的压力将逐步消散，而产品中标价格方面所面临的压力则将伴随着国内经济整体表现趋势性向好的带动下有所缓解，叠加四季度为烟用包装印刷物资需求的传统旺季以及公司新建的年产100 万大箱烟标生产线于6月部分达到可使用状态，我们预计公司下半年规模端将有望在去年同期高速增长的基础上实现较为显著的增长。

截止2020 年一季度，公司实现归母净利润0.26 亿元，较上年同期减少0.50 亿元，同比减少65.54%；实现归母扣非净利润0.22亿元，较上年同期减少0.50 亿元，同比减少69.48%。其中，非经常性损益共计436 万元，主要为计入当期损益的政府补助495 万元。

按季度拆分，2020 年Q1/Q2 公司分别实现归母净利润0.04/0.22 亿元，分别较去年同期减少0.38/0.12 亿元，分别实现同比下滑90.02%/35.62%，环比降幅大幅收窄；2020 年Q1/Q2 公司分别实现归母扣非净利润0.03/0.19 亿元，分别较去年同期减少0.36/0.14 亿元，分别实现同比下滑91.26%/43.62%，环比降幅大幅收窄。2020年上半年公司归母净利润与归母扣非净利润大幅减少的原因是一方面是由于公司上半年受新冠疫情影响导致订单在客户资源拓展不利的负面影响下增长乏力以及下游客户迫于疫情压力致使公司部分产品中标执行价格下滑造成规模端下滑所致；另一方面是由于公司于去年提出的股权激励计划于年初正式实施致使股权激励费用增厚了管理费用支出，从而在规模拓展不利的情况下加重了业绩端的压力。我们预计公司上半年在业绩端所面临的规模端增长乏力的影响将在订单需求回暖与供给产能释放的推动下得以完全化解，而股权激励摊销对费用端产生的相对影响将在规模端恢复增长后逐步减弱，从而保障公司下半年在业绩端表现伴随规模端的强势复苏实现较为显著的增长。

截止2020 年上半年，公司经营性现金流净额0.84 亿元，较去年同期减少0.69 亿元，同比减少45.16%。公司经营性现金流净额的大幅减少一方面是由于一季度公司受制于新冠疫情带来的负面影响导致公司销售商品收入大幅减少叠加公司于年初支付各项税费以及支付其他与经营活动相关现金有所增加所致；另一方面是由于公司二季度生产销售回暖后，下游客户迫于疫情压力致使公司销售回款效率有所降低所致，但考虑到公司下游客户均为各省中烟工业公司，预计伴随下半年经济整体表现回暖，公司的销售回款效率将逐步回升。

（二）综合毛利率下降4.92pct，期间费用率上涨14.86pct截止2020 年上半年，公司的综合毛利率为39.73%，较去年同期下降4.92 个百分点，环比一季度下降2.01 个百分点。综合毛利率的降低一方面是由于毛利率相较于接装纸与封签纸而言处于偏低水平的烟标业务营收占比于19 年末已然超越接装纸业务成为公司第一大核心业务，营收占比超过50%，而去年同期公司烟标业务受制于产能尚未大规模放量，从而导致2020 年上半年公司综合毛利率出现业务结构变化引发的下滑；另一方面是由于公司二季度在疫情防控进入常态化阶段后尽管生产与销售均较一季度出现明显好转，但下游客户依旧面临新冠疫情对需求端造成的影响，导致公司部分商品中标执行价格有所下降，从而造成公司综合毛利率同比与环比均出现较为明显的下滑。

截止2020 年一季度，公司销售净利率为12.18%，较去年同期大幅下滑14.45 个百分点，环比一季度上涨8.11 个百分点；2020 年上半年公司期间综合费用率为30.08%，相比上年同期大幅上升14.86 个百分点，环比一季度下降9.25 个百分点。其中，销售/管理（含研发）/研发/财务费用率分别为2.68%/30.25%/10.49%/-2.85%，较去年同期分别变动0.31/17.17/4.89/-2.62 个百分点。

具体来看，公司销售费用由于业务拓展与订单较去年同期大幅减少的缘故销售费用额同比减131.03 万元（YOY-18.97%），使得销售费用在规模端较去年同期大幅下滑的情况下仅出现小幅上升；管理费用率大幅提升主要是由于公司2019 年末公司推出股权激励于本年度起进行摊销折旧，上半年共计确认1845.17 万元，使得管理费用额大幅提升1950.48 万元（YOY89.55%），导致管理费用率在规模大幅下滑的情况下出现巨幅提升；财务费用率的大幅降低主要是由于公司于去年8 月完成非公开定向增发募集资金尚未全部投入使得银行存款产生的利息收入较去年同期大幅增加609.3 万元，致使公司财务费用额大幅降低528.07 万元（YOY780.22%），从而导致公司财务费用率大幅降低。预计伴随公司下半年销售逐步回暖后各项费用率指标将进一步回落至合理水平。

（三）烟标业务受益于客户资源储备丰厚以及产能集中释放有望迅速扩张，助力公司完成业务结构转型

2017 年首次布局烟标生产线建设后，2018 年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2019 年末，烟标业务受益于产能释放与高档烟标客户资源占比较高的双重利好烟标业务实现量价齐升，推动其主营业务收入占比达到51.80%，证明公司的业务结构战略转型已初步完成。鉴于烟标业务势必将成为公司主要营收来源，结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式，各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要，并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18 家，使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定，进一步凸显客户资源的重要性。另外，结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力，我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场，在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求，通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时，借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力，从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础，能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务。截止2020 年上半年，公司中报中披露的烟用接装纸业务9 家中烟公司客户资源中已有4 家成为公司烟标业务的客户，并且烟用接装纸业务中2 家烟草省级局公司同样成为公司烟标客户，重合度较高且未来仍有较为充裕的可开拓空间。在客户资源方面得到保障的前提下，公司烟标业务在建产能将在年内实现全部释放。截止2020 年上半年末，公司年产100 万大箱烟标生产线已经达到部分可使用状态，预计公司2020 年下半年公司将迎来产能的充分释放，助力公司烟标业务巩固自身主导地位，从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。

（四）均质化薄片已进入专利实质审查阶段，静待政策明朗后切入加热不燃烧万亿市场，

公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外，还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势，积极参与到Reduced Risk Product（减害烟草）中Heated-Not-Burn（加热不燃烧）产品的研发工作中。在2019 年4 月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后，2019年7 月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异，在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化（三年有效期），而江苏中烟的子公司负责产业化实施，集友在这份合作中仅提供技术支持（两年有效期）。另外，根据国家专利局信息披露，公司控股子公司集友广誉已经拥有3 项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请实质性审查阶段：1）一种再造烟草薄片及其制备方法；2）高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法；3）具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。由此可见，集友广誉与重庆和江苏中烟之间在均质化烟草薄片领域的合作已取得实质性进展，预计未来在这3 项专利生效后，集友广誉或将进一步争取参与到均质化烟草薄片的生产环节中，并在监管部门批准国内售卖HNB 产品后为公司增添新的营收来源。

3．投资建议

尽管公司上半年规模与业绩受制于新冠疫情所产生的直接影响与间接影响出现较大幅度的　　下滑，但基于公司所处烟用包装行业的下游烟草制品行业需求韧性较强、公司手握众多优质客户资源与广阔的可开拓空间，以及公司产能充分释放在即等多个方面的考量，我们认为公司规模与业绩将有望在2020 下半年继续延续二季度以来的较为显著的环比改善。考虑到公司年产100 万大箱烟标生产线已经于6 月达到部分可使用状态，在不考虑公司未来新型烟草业务带来的营收与业绩增量的情况下，我们预计公司2020E/2021E/2022E年将有望实现营收11.58/17.06/18.30 亿元，实现归母净利润2.29/3.67/4.24 亿元，对应PS11.39/7.73/7.21 倍，对应PE 58/36/31 倍，维持“推荐评级”。

4．风险提示

卷烟销量萎缩的风险；烟标业务客户拓展受阻的风险。