受疫情影响，公司业绩降幅较大。2020Q1 公司实现营业收入8391.46 万元，同比降低45.30%；归母净利418.98 万元，同比降低90.02%；扣非归母净利341.11 万元，同比降低91.26%。公司营收和利润出现大幅度下滑，主要系疫情对公司生产和销售产生较大负面影响，卷烟行业复工时间较晚，整体产业链生产端受冲击较大，同期同类产品公司业绩均有不同程度下滑。烟草属于偏刚需消费，需求受疫情影响较小，主要消耗中烟库存。疫情期间1-2 月全国规模以上工业企业实现利润总额4107 亿元，同比下降38.3%，其中烟草制品业利润总额同比+31.5%，是41 个工业大类中仅4 个增加行业之一，卷烟需求偏刚性，消费韧性较强。2020Q1 全国卷烟产量累计7429.6 亿支，同比增长7.5%，卷烟产量维持正增长，中烟复工延期较长，但烟草工业公司渠道出货正常，目前库存维持低位。我们预计二季度行业补库存+刚需消费，公司经营将有较大改善。

受股权激励费用和疫情期营收下降影响，费用率整体上升，盈利能力下降。2020Q1公司毛利率为41.74%，同比降低6.08pct，盈利能力有所降低。公司费用率整体上升，其中销售费用率为3.24%，同比上升0.76pct；管理费用率为23.85%，同比上升15.81pct，主要系报告期内公司922.58 万元限制性股票激励相关股份支付费用计入管理费用，去除该项费用后管理费用率为12.86%，同比上升4.81pct，管理费用率上升还受疫情期间营收下降较多，而较多费用支出刚兑影响；财务费用率为-2.94%，同比下降2.91pct；研发费用率为15.18%，同比上升8.71pct。2020Q1 公司归母净利率为4.99%，同比降低22.38pct；扣非净利率为4.07%，同比降低21.38pct。

公司一季度受疫情影响较大，但我们看好集友股份核心逻辑未变。烟标放量逻辑验证，看好20 年内生+外延快速增长。2019 年烟标业务实现营收3.47 亿元，同比增长120.6%，保持高速增长，市场份额进一步提升。公司烟标业务新客户拓展顺利，目前已在安徽中烟、云南中烟（包括蒙昆、山昆、海南红塔、红塔辽宁）、陕西中烟、重庆中烟、湖北中烟、江苏中烟、黑龙江烟草等多家中烟公司的烟标产品招标中中标，较去年有较大突破，其中在19 年年末蒙昆中烟第十四标包中公司获得最大份额，公司烟标团队实力得到体现，我们预计后续公司将继续积极拓展其他中烟公司业务，获取更多市场份额。

公司在新型烟草领域布局领先，未来增长空间巨大。17 年与安徽中烟成立联合工程中心；18 年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务，19 年对合资公司集友广誉进行增资。政策端中烟对HNB 态度明确，HNB 烟弹明确属于烟草制品，专营专卖，未来HNB 产品会是新型烟草制品的主线，多省中烟从18 年开始有近两年的技术研发储备，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品。公司与重庆和江苏中烟发布战略合作，同时积极推进薄片资质申请。HNB是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润百亿，公司目前技术国内领先，未来发展可期。

2020 年我们看好烟草细分领域。卷烟消费受疫情影响较小，产品偏刚需。1-2 月物流/生产受限但烟草工业公司渠道出货正常，目前库存低位。3 月开始复工，我们预计Q2 开始烟草体系生产强度再上台阶，19 年行业巡视结束后业内整合趋势加快。2019 年烟草实现工商税利12056 亿元（+4.3%）上缴财政总额11770 亿元（+17.7%），税利总额和上缴财政总额创历史最高水平，今年烟草承担更大责任，倒逼创新产品加热不燃烧HNB 在国内市场加快推进，提供增量和结构性优化。

激励计划高考核目标，看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作，股权激励归母净利考核目标20/21 年4/6 亿。我们预计公司20/21/22 年归母净利为4.47/7.30/8.98 亿元，同比增长121.47%/63.42%/23.03%，对应PE 为22.3X/13.7X/11.1X，维持买入评级。

风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期，疫情影响超预期等