核心观点：
1．事件摘要
2020 年一季度公司实现营业收入0.84 亿元，同比减少45.30%；实现归属母公司净利润0.04 亿元，同比减少90.02%；实现归属母公司扣非净利润0.03 亿元，同比减少91.26%；经营现金流量净额为0.07 亿元，较上年同比减少91.77%。
2．我们的分析与判断
（一）新冠疫情导致的停工停产与物流停滞致使规模与业绩大幅下滑，二季度环比望大幅改善
截止2020 年第一季度，公司共计实现总营业收入0.84 亿元，较去年同期减少0.69 亿元，同比减少45.30%，主要是由于2020 年初爆发的新冠疫情致使公司一季度各项业务在经历了2 月停工停产以及全国物流受阻的情况下，各项业务拓展与生产大幅受限所致。考虑到公司下游客户全部为全国各省级烟草公司，而我国烟草制品行业尽管在此次新冠肺炎疫情可能会加快我国消费者对烟草制品长期保持节制消费乃至最终戒烟的节奏，但从中短期角度来看我国烟草制品行业仍然肩负着国家赋予的税收重任。基于此，我们认为公司所处的烟用包装行业作为烟草制品行业的上游行业之一尽管一季度销售受挫，但预计进入二季度后业务拓展与订单量或将加速恢复至高速增长区间内。
截止2020 年一季度，公司实现归母净利润0.04 亿元，较上年同期减少0.38 亿元，同比减少90.02%；实现归母扣非净利润0.03亿元，较上年同期减少0.36 亿元，同比减少91.26%。其中，非经常性损益共计77.87 万元，主要为计入当期损益的政府补助135.45 万元。2020Q1 公司归母净利润与归母扣非净利润大幅减少的主要原因是由于公司业务在新冠疫情导致的停工停产以及物流受阻的情况下难以正常运转所致。
截止2020 年一季度，公司经营性现金流净额0.07 亿元，较去年同期减少0.81 亿元，同比减少91.77%。公司经营性现金流净额的大幅减少主要是由于2020Q1 公司受制于新冠疫情带来的停工停产以及全国交通物流受阻等因素影响导致公司销售商品收入大幅减少叠加公司于年初支付各项税费以及支付其他与经营活动相关现金有所增加所致。
（二）综合毛利率下降6.07pct，期间费用率上涨22.36pct
截止2020 年一季度，公司的综合毛利率为41.74%，较去年同期下降6.07 个百分点。综合毛利率的降低主要是由于截止2019 年末毛利率相较于接装纸与封签纸而言处于偏低水平的烟标业务营收占比已然超越接装纸成为公司第一大核心业务，营收占比超过50%，而去年同期公司烟标业务受制于产能尚未大规模放量，故而使得公司综合毛利率倾向于高毛利的烟用接装纸与封签纸业务，从而导致公司2020Q1 综合毛利率出现较大幅度下滑。
截止2020 年一季度，公司销售净利率为4.07%，较去年同期大幅下滑22.86 个百分点；2020Q1公司期间综合费用率为39.33%，相比上年同期大幅上升22.36 个百分点。其中，销售/管理（含研发） / 研发/ 财务费用率分别为3.24%/39.03%/15.18/-2.94% ， 较去年同期分别增加0.76/24.51/8.71/-2.91 个百分点。具体来看，公司销售费用率由于业务拓展与订单较去年同期大幅减少的缘故销售费用额同比减少108.68 万元（YOY-28.55%），使得销售费用率出现小幅上升；管理费用率大幅提升主要一方面是由于管理与研发人员薪资正常发放叠加2019 年末公司推出股权激励于本年度起进行摊销折旧，使得管理费用额大幅提升757.18 万元（YOY62.14%），导致管理费用率大幅提升；财务费用率的大幅降低主要是由于公司于去年8 月完成非公开定向增发募集资金尚未全部投入使得银行存款产生的利息收入较去年同期大幅增加257.51 万元（YOY2704%），导致公司财务费用率大幅降低。预计伴随公司二季度销售逐步回暖后各项费用率指标将逐季回落至合理水平。
（三）客户资源储备充足配合产能释放助力烟标业务规模提升，业务结构转型初步完成
2017 年首次布局烟标生产线建设后，2018 年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2019 年末，烟标业务受益于产能释放与高档烟标客户资源占比较高的双重利好烟标业务实现量价齐升，推动其主营业务收入占比达到51.80%，证明公司的业务结构战略转型已初步完成。鉴于烟标业务势必将成为公司主要营收来源，结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式，各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要，并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18 家，使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定，进一步凸显客户资源的重要性。另外，结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力，我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场，在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求，通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时，借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力，从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础，能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务，并且2019 年年报中公司披露的烟用接装纸业务的11 家中烟公司客户资源中6 家已成为公司烟标业务的客户。在客户资源方面得到保障的前提下，公司烟标业务在建产能将在未来两年内有序释放，根据公司披露生产基地产能规划以及预计施工期间，预计2020 年公司将迎来产能的集中释放，助力公司烟标业务巩固自身主导地位，从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。
（四）提早布局加热不燃烧万亿市场，均质化薄片进入专利申请阶段
公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外，还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势，积极参与到Reduced Risk Product（减害烟草）中Heated-Not-Burn（加热不燃烧）产品的研发工作中。在2019 年4 月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后，2019 年7 月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异，在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化（三年有效期），而江苏中烟的子公司负责产业化实施，集友在这份合作中仅提供技术支持（两年有效期）。另外，根据国家专利局信息披露，公司控股子公司集友广誉已经拥有两项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请公开阶段：1）高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法；2）具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。由此可见，集友广誉与重庆和江苏中烟之间在均质化烟草薄片领域的合作已取得实质性进展，预计未来在这两项专利生效后，集友广誉或将进一步争取参与到均质化烟草薄片的生产环节中，并在监管部门批准国内售卖HNB 产品后为公司增添新的营收来源。
3．投资建议
尽管公司2020Q1 规模与业绩受制于新冠疫情所产生的负面影响出现巨大降幅，但基于公司所处烟用包装行业的下游烟草制品行业需求韧性较强，我们认为公司规模与业绩将在2020Q2 环比实现巨幅改善，并于下半年受益于新建烟标生产线逐步投产与经济增速整体回暖继续实现高速增长。考虑到公司已正式终止具备年产45 万大箱产能的研发中心项目，在不考虑公司未来通过收并购或新提出产能扩张计划的前提下，我们对公司未来三年内产能峰值进行调整，但不对公司2020 年烟标生产线总设计产能或可达到200 万大箱进行调整。基于上述假设与判断，在不考虑公司未来新型烟草业务带来的营收与业绩增量的情况下，我们预计公司2020E/2021E/2022E 年将分别实现营收17.01/19.19/19.84 亿元，实现归母净利润2.71/3.79/4.28 亿元，对应PS5.86/5.19/5.02倍，对应PE 37/26/23 倍，维持“推荐评级”。
4．风险提示
在建项目不及预期的风险；卷烟销量萎缩的风险；烟标业务拓展受阻的风险。
