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4 月7 日，集友股份发布2019 年年报。

公司2019 年实现营业收入6.71 亿元，同比增长46.49%；归母净利润2.02 亿元，同比增长74.76%；扣非后归母净利润1.60亿元，同比增长48.81%。其中2019Q4 当季公司实现营业收入2.59亿元，同比增长52.66%；归母净利润1.01 亿元，同比增长153.49%）；扣非后归母净利润6606 万元，同比增长68.56%。此外，公司拟每10 股转增4 股，派发现金红利2.6 元（含税）。

我们的分析和判断

烟标放量+政府补助，19 年业绩目标如期完成

公司顺利完成股权激励计划2019 年业绩考核目标，2019 年实现归母净利润2.02 亿元， 同比增长74.76% 。其中199Q1/Q2/Q3/Q4 单季度归母净利润同比分别增长37.61%、44.84%、13.84%、153.49%。一方面，在原有烟用接装纸主业保持稳增基础上，烟标业务进入快速发展期。19Q4 各省级中烟公司密集公示烟标招标结果，除已有安徽中烟、云南中烟、陕西中烟之外，公司又新进入湖北中烟、福建中烟，新客户开拓进展顺利；另一方面，19Q4 公司收到政府补助等非经常性损益约3361万。

分业务看，2019 年公司烟用接装纸业务实现收入3.16 亿元，同比增长6.72%，毛利率同比下降0.84pct 至53.86%；烟标业务实现收入3.47 亿元，同比增长120.59%，占总体收入的比例已提升至51.63%，毛利率同比提升1.15pct 至34.27%。烟标业务已成为公司第一大业务，预计伴随烟标产能逐步达产，盈利能力有望继续爬升。

期间费用管控良好，盈利能力同比提升

2019 年公司销售毛利率为43.76%，同比下降3.50%，主要系公司相对低毛利的烟标业务占比逐步提升；受益于费用管控得当，2019 年公司销售净利率为30.30%，同比提升4.68pct。

公司费用管控良好，2019 年公司期间费用率为13.28%，同比下降4.40pct。其中销售费用率同比下降0.02pct至2.74%，管理费用率同比下降2.43pct 至12.55%，财务费用率同比下降1.95pct 至-2.01%。

烟标受益烟草消费韧性，牵手中烟研发加热不燃烧薄片，新型烟草加速布局疫情背景下烟草消费仍具有韧性。新冠疫情影响下，烟草消费短期受到压制，2020 年1-2 月烟酒类零售额同比增速为-15.70%。但根据国家统计局数据，2020 年1-2 月41 个工业大类行业中仅有4 个行业利润总额同比增加，37 个行业同比减少。其中烟草制品业利润总额同比增长31.5%，为各行业增速之首。同时烟草行业库存仍处于相对健康水平，烟草消费由于属于成瘾性消费，中长期看消费具有韧性，预计公司烟标业务全年受冲击不大。

加热不燃烧烟草制品潜力巨大，公司牵手中烟研发HNB 薄片，未来前景可期。当前HNB 确定属于国家烟草专卖体系、由中烟进行专卖管理并向国家上缴工商利税，也符合烟草行业“降焦减害”发展趋势，预计国内HNB布局或将有序落地。

其中加热不燃烧烟草产品的薄片技术是关键技术环节，对HNB 烟弹的抽吸口感影响较大。集友专注加热不燃烧产品，与中烟合作持续推进，在HNB 领域布局领先，先后于17 年与安徽中烟成立联合工程中心；18 年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；2019 年分别携手江苏中烟、重庆中烟，积极开展新型烟草均质化薄片研发及成果产业化。公司新型烟草及薄片技术布局具有卡位优势，未来前景可期。

股权激励首次授予完成，绑定核心团队利益，凸显长远发展信心2019 年9 月25 日公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量685 万股，占公司总股本2.58%。2020年2 月7 日公司首次向激励对象授予限制性股票，授予数量548 万股，占公司总股本2.06%。激励对象包括公司董事、高管、核心管理和骨干人员在内的26 名，其中公司烟标总裁、烟标负责人郭曙光获授股票占授予股票总数的24.62%，占公司总股本0.63%。此次限制性股票的授予价格为17.79 元/股，限售期为12、24、36 个月，解除限售比例分别为30%、30%、40%。从股权激励计划的业绩考核目标看，公司2019-2021 业绩考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6 亿元，同比分别增长73.30%、100.00%、50.00%。我们认为，公司2019 年业绩考核目标如期完成叠加股权激励首次授予完成，将有助于调动股东、管理团队和核心技术（业务）人员积极性，进一步绑定公司和股东、核心团队的利益，彰显公司未来发展信心。

投资建议：

根据公司股权激励业绩要求指引，考虑到公司烟标业务持续快速发展，我们预计2020-2021 年集友股份归母净利润为4.02、6.10 亿元，同比增长99.01%、51.74%，对应PE 为23.6x、15.5x，维持 “增持” 评级。

风险因素：

疫情影响超预期；烟草行业政策剧烈变化；烟标业务拓展、新型烟草技术研发不及预期；激励目标不达预期等。