四季度业绩大幅预增。公司发布三季报，19 年Q1-Q3 实现营业收入4.12 亿元，同比增长42.86%，归母净利1.01 亿元，同比增长33.18%，扣非净利0.94 亿元，同比增长37.48%。19Q3 实现营业收入1.21 亿元，同比增长16.43%，归母净利0.24 亿元，同比增长13.84%，扣非净利0.22 亿元，同比增长9.31%。公司发布业绩预增，预计2019 年度实现归母净利1.96 亿-2.19 亿元，同比增加70%-90%，19Q4 实现归母净利0.96 亿元-1.19 亿元，同比增加139.72%-197.60%。

四季度为烟标招标旺季，公司Q4 业务量预计有较大增长，全年保持高速增长。

盈利水平稳定，费用率保持平稳水平。公司19Q1-Q3 毛利率43.54%，较去年同期降低4.75pct，其中19Q3 毛利率为40.88%，较19Q2 环比下降0.25pct，公司毛利率下降主要系烟标业务占比大幅提升，烟标业务目前正在产能投放期，预计达产后公司毛利率将平稳回升。19Q1-Q3 管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为2.50%、8.15%、-0.41%，较去年同期同比动-0.03pct、-0.98pct、-0.36pct；19Q3 分别为2.79%、9.74%，-0.82%，较去年同期同比变动-0.76pct、-0.59pct、-0.84pct，单三季度费用率水平略有提升，但整体较去年同期依然在改善区间。

股权激励绑定管理团队利益，高考核标准出台，彰显公司信心。19 年9 月公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量685 万股，占公司总股本2.58%。

激励计划涉及激励对象共26 人，其中公司烟标业务负责人，公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7 万股，占本次限制性股票总数的24.62%，总股本的0.63%，公司核心管理人员大比例获授激励股份，公司未来发展动能强劲。公司2019-2021 业绩考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6 亿元，逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%，公司出台高业绩考核标准，彰显公司业务发展信心，我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。

中国版加热不燃烧超千亿空间，公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB 烟弹明确属于烟草制品，中烟公司积极布局新型烟草，湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。

集友专注加热不燃烧产品，与中烟合作持续推进，公司在HNB 布局领先，17年与安徽中烟成立联合工程中心；18 年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟，共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中，中国版HNB 持续推进，公司薄片技术具有卡位优势。HNB 是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润近百亿，国内政策积极推动新型烟草产品发展，未来前景明朗且广阔。

公司19 年烟标进入放量期，贡献巨大业绩弹性。19H1 太湖基地烟标新产能正式投产，陕西大风技改顺利推进，烟标18 年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效，上半年烟标收入1.45 亿（VS 18 全年1.57 亿），下半年受益产能增加、新客户订单、烟标招标旺季等因素，烟标有望进入快速放量期，18 年销售22 万箱，19 年我们预计达到80 万箱；定增募资已完成，预计2020年募投项目全达产后产能达245 万箱。

高激励计划考核目标，我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作。因公司业务投放节奏，我们调整公司盈利预测，预计公司19/20/21 年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66 亿元，同比增长83%/135%/54%，当前股价对应PE 分别44.1X/18.7X/12.2，维持“买入”评级。

风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期等