投资要点

事件：集友股份发布2019 年半年度报告，2019H1 公司实现营收2.91 亿元，同比增长57.75%；实现归母净利润7636 万元，同比增长40.78%；实现扣非后归母净利润7193 万元，同比增长49.28%。单二季度公司实现营收1.38 亿元，同比增长56.32%；实现归母净利润3437 万元，同比增长44.8%；实现扣非后归母净利润3290 万元，同比增长65.1%。较一季度而言，单二季度公司业绩增速均呈现加速趋势。

烟标业务快速放量，带动业绩高成长。2019H1 公司烟标业务实现营收1.

45 亿元，占营收比重的49.8%，标志着公司已逐步形成烟标+烟用接装纸双轮驱动的业务格局。2019 年7 月27 日，公司公告通过非公开发行募集资金约4 亿元，用于烟标新产能建设。根据项目规划，新产能达产后预计可为公司带来每年195 万大箱的新增烟标产能，提升公司在烟标领域拓展的潜力。2019 年上半年，公司毛利率为44.7%，同比下滑4.1pct。其中Q1/Q2 毛利率分别为47.8%/41.1%，同比下降4.8pct/3.6pct。主要系烟标业务放量，而烟标毛利率低于接装纸所致（2018 年公司接装纸毛利率为54.

7%，烟标毛利率为33.1%）。费用率方面，上半年公司销售率为2.4%，同比提升0.5pct；管理费用（含研发费用）率13.1%，同比下降0.4pct；财务费用率-0.2%，同比下降0.1pct。公司净利率26.2%，同比下降3.2pct。

其中Q1/Q2 净利率分别为27.4%/25%。

布局新型烟草核心技术，打造未来新增长点。公司先前公告分别与江苏中烟和重庆中烟签署新型烟草均质化薄片研发合作协议。从国外新型烟草的发展轨迹来看，烟草薄片是加热不燃烧产品的核心技术环节，对新型烟草的出烟口感起着决定性作用。因此在国外，对薄片技术的研发是烟草公司推进新型烟草产品的核心布局点。例如国际烟草巨头菲莫国际在其新型烟草旗舰产品IQOS 的研发技术方面投入高达45 亿美元。此次集友股份携手江苏中烟和重庆中烟开展均质化薄片研发，标志着公司开始涉足新型烟草核心技术领域。

从中长期视角看新型烟草行业的成长性可以被赋予较高的期许。全球范围内：2011 年电子烟用户人数不足700 万，至2018 年用户突破4000 万，欧睿预计2021 年用户人数将达到5500 万人，占烟民总数比重接近5%。

美国市场：美国是全球电子烟最成熟的市场，2017 年销售额46.3 亿美元，占全球规模的38.6%。美国电子烟用户数约900 万人，占烟民总数的16.

4%。日本市场：日本是加热不燃烧产品的主战场，领军产品IQOS 烟弹销售量占烟草市场总量的15.2%，加热不燃烧产品占比为24.7%，IQOS 设备保有人数占烟民总数超过三分之一。长期成长性：以菲莫国际对IQOS的长期规划为例，2025 年全球（不含美国）IQOS 用户目标数4000 万人，仅该产品就将占据全球烟民总数的4%。烟弹出货量2500 亿支，占公司烟弹总出货量的40%左右。因此，我们认为，从全球视角来看，新型烟草对传统烟草的延伸和替代正在加速推进，若未来国内新型烟草行业能够实现10%的市占率，意味着行业规模将达到约1500 亿元。

投资建议：考虑公司烟标业务有望在2019-2021 年逐步放量，我们预估公司19-21 年实现归母净利润2.07、3.11、3.73 亿元，同比增长79.2%、50.2%、20%。对应EPS0.78、1.17、1.40 元。维持“买入”评级。

风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期