事件：集友股份发布2019 年一季度报告。2019Q1 公司实现营收1.53 亿元，同比增长59.1%；实现归母净利润4199 万元，同比增长37.6%；实现扣非后归母净利润3904 万元，同比增长38.1%。公司经营性活动现金流量净额8812 万元，同比增长361.1%。

产品结构调整致毛利率下滑，费用同比提升。2019Q1 公司毛利率为47.8%，同比下滑4.8pct，环比提升2.3pct。我们判断毛利率同比下滑系烟标占主营业务收入比重提升且烟标毛利率较烟用接装纸略低所致（2018 年公司烟标营收占比34%，2017 年无烟标收入。烟标毛利率33.1%，同期接装纸毛利率54.7%）。毛利率环比提升应系一季度高端卷烟占比较四季度提升所致。公司一季度销售费用率2.5%，同比增加0.8pct，环比降低0.7pct。管理费用（含研发费用）率14.5%，同比提升2.3pct，环比提升6.8pct。 财务费用率0%，同比、环比均提升0.1pct。一季度公司净利率27.4%，同比降低4.2pct，环比提升3.9pct。

烟标初具规模，期待未来放量：2018 年，公司实现烟标销售收入为1.57亿元，占营业收入比例为34.29%，已成为公司继烟用接装纸业务之后又一重要收入来源。目前，公司新建的烟标生产线已正式投产，公司与并购的大风科技也实现全面融合，并已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标，已具备进一步做大烟标业务的基本条件。若以每大箱750 元的烟标价格测算，集友股份2018 年烟标销量仅21 万大箱，对标非公开发行募集资金项目195 万大箱的产能目标，尚有较为充足的成长空间。

布局新型烟草，未来可期。2018 年，公司着手布局新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究，寻找在新型烟草工艺技术方面具有竞争优势的企业进行合作开发。2018 年11 月，公司与昆明旭光科技有限公司签订合资协议，共同投资设立集友广誉。集友广誉将作为公司重要的新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究和资源集成与整合平台，为烟草行业提供整体技术解决方案，提供整线技术集成和相关技术服务，推动新型烟草工艺技术和装备创新和技术推广应用。我们认为，伴随国内控烟力度的加强和烟民戒烟减烟诉求的提升，国内新型烟草有望迎来新的发展机遇。国际层面，2019 年FDA 对加热不燃烧领军品牌IQOS 的审批有望进入裁决期。若FDA 放行IQOS 进入美国市场，有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进，进而推动国内相关政策加速落地。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。

投资建议：考虑公司烟标业务有望在2019-2021 年逐步放量，我们预估公司19-21 年实现归母净利润2.07、3.11、3.73 亿元，同比增长79.2%、50.2%、20%。对应EPS0.84、1.25、1.51 元。维持“买入”评级。

风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期