投资要点

乐高发展剖析：专注核心产品，打造玩乐体系。根据经营战略和运营情况，我们将公司84 年的发展分为如下阶段：

1） 早期阶段（1932-1992 年）：创造寓教于乐的游戏体系。乐高的商业模式与当时行业既有的玩具生产商没有本质区别，但与当时其他厂商不同，公司基于创造寓教于乐的游戏体系的发展战略，开发多系列的产品+完善产品线生产体系形成产品竞争力、加强与零售商合作+设立乐高乐园完成品牌建设；1992 年，乐高控制了近80%的积木玩具市场。

2） 危机阶段（1993-2004 年）：业务多元化失败，盲目扩张乐高乐园。乐高在1932-1992 年的成长主要来源于面向清晰的客户群、专注于相对较少的产品；但在积木专利到期和电子游戏冲击传统游戏的背景下，乐高在1993-2004 年尝试业务多元化，过多的项目导致公司经营体系混乱；同时管理层盲目扩张乐高乐园，也加剧了乐高的财务危机。

3） 整合阶段（2005-2008 年）：聚焦核心业务，重建产品竞争力。乐高在2005-2008 年聚焦核心的塑料积木产品线，在企业内部进行生产、管理和创新上的改革，重塑产品的设计和生产优势；外部通过建立“直营+经销”的复合体系，提升乐高的品牌形象。2005-2008 年公司经营业绩有了明显提升：2008 年收入为95 亿丹麦克朗，年均复合增速为10%；实现净利润13 亿丹麦克朗，年均复合增速为36%。

4） 拓展阶段（2008-至今）：布局教育渠道，开发IP 产品。近年来，零售渠道的传统积木产品销售已经有所放缓；乐高通过深耕成人、女孩和机器人教育市场，进一步丰富和创新产品；公司依托“寓教于乐”

的特性布局教育渠道，重点开拓亚洲市场；此外，随着电影、游戏等视频内容的兴起，乐高通过合作和自主开发的方式开发具有故事性的积木产品，通过内容拉升积木消费。

我们透过乐高四阶段发展的分析，认为玩具企业发展到一定阶段必然会面临新产品的挑战，品牌理念和持续创新是公司发展的核心竞争力。乐高在电子玩具冲击后的重生中重新树立“一整套玩乐体系”理念，通过动漫、游戏等IP 形成故事主题，打造一个个具有新故事的玩乐体系的产品系列，这是乐高转型成功的关键。此外，积木兼具教育属性，进军教育领域大有可为。

建议关注邦宝益智（产能释放触发业绩弹性，教育文化延伸值得期待），预测公司2016-2018 年EPS 分别为0.33、0.40、0.53 元，同比增长4.8%、23%、31%。

风险提示：1、原材料价格波动；2、宏观经济下行风险