调研结论

二胎政策放开，国内需求稳定增长，高收入人群更青睐国际知名品牌产品，外商加快进入分羹。但从性价比看，我国本土玩具在三到五线市场更具竞争力。

积木是玩具产业中单品成长空间最大的品种。丹麦乐高2015 年收入357.8 亿丹麦克朗，同比增长25.20%，净利润91.74亿丹麦克朗，同比增速高达30.59%。公司目前营收仅为乐高的1%，毛利率比乐高低50%，仍有很大成长空间。

公司短期积木主业仍将受到产能制约；未来考虑通过收购、合作方式等接入拥有丰富幼儿园资源的幼教培训公司或其他，以加快在幼教领域的布局。同时加强幼教产品研发，通过培训平台和政府教育部门两个方向加大相关产品的销售力度。

投资要点

全球玩具市场需求复苏，二胎政策放开，国内需求稳定增长，高收入人群更青睐国际知名品牌产品，外商加快进入分羹。

作为世界最大的玩具生产和出口国，我国去年玩具产品出口金额308.03 亿美元，同比增长16.96%。不仅对传统玩具消费大国欧美国家有良好增长，对非洲、拉美等地区也有较为理想的上升。以出口约占全国70%的广东省为例，15 年玩具出口全面增长：亚洲市场增长8.7%、非洲增长21.4%、欧洲增长5%、拉丁美洲增长10.1%、北美洲增长8.4%。对世界最大的玩具消费地区欧盟和美国则分别增长7.7%和9%。

我国14 岁以下儿童目前2.22 亿，二孩政策实施后每年新增婴儿约2000 万，使玩具消费进入一个新的快速增长期。然而我国人均玩具年消费（23 美元）相比发达国家（超过250美元）仍有很大差距，外商加快进军中国玩具内销市场。截至16 年1 月，玩具反斗城已在中国内地开设100 家分店，遍布中国44 个城市。

乐高2014 年开始在国内建厂，预计2017 年投产。

与对标公司乐高差异化定价，以幼儿园为入口，主攻新兴国家及国内非一二线城市市场

公司与乐高的主要差别：

（1） 产品设计中富含中国元素。

（2） 由于体验屋等硬件条件是幼儿园参与国家评级的重要硬性指标，所以公司从幼儿园开始开拓市场，提早培育消费者、增加下一代对产品的认知和认可度。而乐高产品的使用对象以中小学生为主。

（3） 公司产品与乐高产品相比性价比较为明显，在质量符合各国进口标准的前提下价格大约是乐高的1/6，在消费水平尚未与一二线看齐的三到五线城市和地区，具备较大优势；与国内类似，在俄罗斯、南美、印度等新兴市场，邦宝产品也具有比较优势，有望实现“有孩子的地方就有邦宝”；而乐高的定位更多是在发达国家一二线城市。

围绕主业和积木产品做产业链延伸，在产能瓶颈短期无法打开的情况下着力教育领域的开拓

公司未来对娱乐产品、游戏、动漫领域的涉足将紧密围绕邦宝的主营产品，在主业规模仍有广阔空间的情况下不盲目追求跨界和追踪热点。

公司短期积木主业仍将受到产能制约。今年六一之前产品再次断货，募投项目（新增产能3200 万套/年）目前正处于设备采购阶段，明年上半年设备安装，预计2017 年下半年起陆续投产。

公司已成立专门的教育中心，推广体验式营销模式。玩具行业内的高结构类产品（如电动遥控车等）大都是成型的，因此儿童使用起来兴趣衰减比较快，而积木产品要求有更多创造力的投入，有无限延展性，可以玩得更久，玩出花样。公司自去年开始引入体验营销，以体验店的模式培养市场知名度和口碑。如在广东地区布局幼儿园体验屋，与华南师范大学合作共同推进幼儿园师资培训等，目前和合作方幼儿园暂无利润分成，主要是通过体验销售产品。

未来将加强幼教产品研发、加大相关产品的销售力度。考虑通过收购、合作等方式接入拥有丰富幼儿园资源的幼教培训公司或其他，争取通过培训平台和政府的教育部门两种渠道开拓市场。

盈利预测与估值：

不考虑外延扩张影响，预计2016-2018 年，公司分别实现营业收入3.19 亿元、3.44 亿元、5.15 亿元，实现归属母公司的净利润0.75 亿元、0.83 亿元及1.25 亿元，EPS 分别为0.36元、0.39 元和0.59 元，对应2016-2018 年PE 分别为113.14倍、103.01 倍、67.94 倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

风险提示：教育领域开拓受阻，产能释放低于预期。