油价新时代，高位强支撑。1）需求：加息尾声，欧美国家最艰难的时期或已过去，同时，中国经济稳步增长，印度或将进入人口红利驱动的中高速发展阶段。2024 年全球需求有望温和增长，原油增量约140-225 万桶/日。2）供给：

OPEC 预计2023 年原油行业资本开支将见顶，供给端增长乏力。其中，美国的资本开支意愿明显减弱，Capex/CFO 自2015 年不断下滑。从其产量趋势来看，库存井+优质井位的快速消耗使得美国在疫后第一年产量就恢复了50%左右，而目前新井单井产量已回落至疫前水平，仅靠库存井维持当前产量只需6.7 个月库存井就将被消耗殆尽，同时低资本开支意愿使得钻机、新井数量同步下滑，因此我们预计，1-2 年内美国的原油产量就会面临下滑。在此背景下，OPEC+作为唯一有大量闲置产能（660 万桶/日）的组织，具有绝对的油价调控权，而OPEC+挺油价意愿较强，最新会议宣布24Q1 要继续减产，尽管实际减产量可能相比23年11 月仅有23 万桶/日，但若该产量维持全年，2024 年将存在57-255 万桶/日的供需缺口，可能将油价中枢推涨至85 美元/桶；若OPEC+提产，考虑中东依赖于石油的财政支出及经济转型成本要求的高油价，叠加当前欧美的历史低库存，我们认为，油价依然能维持在80 美元/桶左右的高位水平。

国内外天然气价差倒挂有望逐步缓解。尽管欧盟今年新增的天然气气源只弥补了俄罗斯管道气67.3%的缺口，但在欧洲疲软的内需和暖冬的作用下，欧盟天然气需求的大幅下滑使得供应问题并没有明显暴露。后续如果没有俄罗斯管道气全部断供和极寒天气同时发生的极端情况，明年二季度初欧盟的储气率可能在60%以上，供应或相对充足，且全球的LNG 出口和进口设施逐步投产，尤其是2025-2026 年将迎来大规模的产能释放，因此国际气价将逐步回归理性，国内气价弹性将重新由国内需求主导，经济稳增长下，国内气价或温和上涨。

下游产能过剩，上游投资价值凸显。2022 年，我国炼油总产能达到9.2 亿吨/年，下游的乙烯、丙烯、PX 等炼化产品产能的急剧扩张使得行业利润面临压缩，利润向上游转移，同时行业结构性不足和过剩同时存在，因此，下游在逐步往规模化、一体化、、高端化发展。而上游资本开支不足导致的原油产量增长受限，使得上游资产的稀缺性逐渐凸显，一方面，油价中枢将延续高位；另一方面，国外石油公司的PB 得到显著提升，因此，国内上游板块的估值有望迎来修复，叠加国内石油央企的抗风险能力在今年得到有力凸显、及其高分红的属性，上游板块有望迎来价值重塑。

投资建议：上游高盈利持续，稀缺资产属性凸显，板块有望迎来价值重塑。

标的方面，我们推荐以下三条主线：1）油价中枢提高，国企改革持续推动国企资产优化，叠加高分红特点，石油央企估值有望提升，建议关注中国石油、中国海油、中国石化；2）国内天然气市场化改革加速推进，建议关注产量处于成长期的新天然气、蓝焰控股；3）国内油气上产提速，建议关注气井服务领域的稀缺标的九丰能源。

风险提示：地缘政治风险，伊核协议达成可能引发的供需失衡风险，全球经济衰退导致需求下行的风险。