事件：万泰生物发布2024 年一季报。2024 年一季度，公司实现营业收入7.53 亿元，同比下降73.93%；归母净利润1.26 亿元，同比下降89.90%；扣非归母净利润0.49 亿元，同比下降95.90%。公司收入及利润出现较大下滑主要系公司二价HPV 疫苗受九价HPV 疫苗扩龄影响、市场竞争、降库存等因素影响，销售不及预期。

积极推进二价HPV 疫苗政采及出海，IVD 常规业务营收有所增长。

2023 年以来，公司二价HPV 疫苗受竞争加剧等影响销售有所承压，对此公司适时调整市场策略，聚焦差异化优势巩固市场占有率，参与各省份的惠民工程，中标海南省、江苏省、广东省、西藏全区的政采项目；同时公司大力拓展海外市场，加大和GAVI、盖茨基金会、WHO等国际组织的合作，2023 年公司二价 HPV 疫苗顺利在泰国、尼加拉瓜等国完成适龄女性的接种，且年内公司二价HPV 疫苗获得柬埔寨、埃塞俄比亚、哈萨克斯坦、肯尼亚和布基纳法索的上市许可，约17个国家在注册准入中，将助力公司国际化进程。IVD 板块方面，受益于流水线等相关大项目的加速推进，公司积极与全国300 强医院开展合作，2024Q1 剔除新冠诊断相关业务，IVD 板块业务收入较去年同期增长达12%。

九价HPV 疫苗等多款产品研发进展顺利，业绩增量可期。（1）疫苗产品方面：公司九价HPV 疫苗已于2024 年4 月已按计划完成V8 访视的标本检测，主要分析数据集中累积到方案预定的12 月持续性感染终点事件数，已完成揭盲并取得主要数据初步分析结果，主要结果符合预期；公司在推进后续临床工作的同时正同步开展新药注册申请资料的撰写工作，并将积极开展与药监部门沟通申报事宜。公司九价HPV 疫苗与佳达修 9 头对头免疫原性比较研究结果显示两者相当，研发进度在国产厂商中领先，若成功获批上市有望惠及更多适龄女性。此外，公司传统水痘疫苗已获得III 期临床试验研究报告；新型水痘疫苗（VZV-7D）已完成II 期临床试验；20 价肺炎疫苗已于2024年2 月完成I 期临床试验所有组别入组。（2）体外诊断产品方面：

截至2023 年末，公司重点项目鼻咽癌创新检测标志物、戊肝抗原相关产品的研发工作正在有序推进中；6 个核酸产品已进入临床阶段，优生优育系列项目陆续完成临床试验，即将进入注册申报阶段。在研产品陆续上市后将进一步丰富公司疫苗产品线，提高公司竞争力。

投资建议：增持-A 的投资评级。参考疫苗平均上市审评时间，目前已上市HPV 疫苗的销售情况、定价策略，以及市场上非免疫规划疫苗的毛利率水平等对未来九价HPV 疫苗的业绩贡献做出预测，预计公 司2024 年-2026 年的收入增速分别为-39.9%、14.5%、186.4%，净利润的增速分别为-54.0%、39.6%、461.7%；参考同行业可比公司情况，给予公司2024 年20 倍的PE 倍数，当前业务估值为114.89 亿元，参考Frost & Sullivan 的报告假设国内HPV 疫苗在适龄女性中可达到50%以上的累计接种渗透率，在此情形下预计公司九价HPV 疫苗可达到228 亿元的销售峰值，给予4 倍的PS 倍数及90%的上市成功率，对应估值为819 亿元，综合来看公司整体估值为933.89 亿元，对应6 个月目标价为73.64 元。

风险提示：九价HPV 疫苗上市进度不及预期、HPV 疫苗市场渗透率不及预期、产品市场推广及销售不及预期、市场竞争加剧的风险、国际化业务拓展不及预期。