事项：

公司发布2023 年三季报。23Q1-3 收入26.3 亿/基本持平，归母-2684 万/-128.3%，扣非-1 亿/-198.8%；23Q3 收入9.9 亿/+9.5%，归母-8600 万/-418.9%，扣非-1.1亿/-316%，还原减值后归母+558%/扣非+124%。

评论：

23H1：零售稳增，大宗承压。23H1 国内/国外收入13/3.3 亿，YOY+6%/-31%；国内拆分零售/工程9.3/3.7 亿，YOY+18%/-16%；零售中电商/家装6801/6460万，YOY+18%/+4%。

零售渠道改革：22 年4 月公司管理层调整，王佳总任总裁后将针对经销商老化问题开展全面改革，基于外部环境优化+内部打法梳理，年内主要针对以下几点开展战略调整：1）财务上加强应收款管理。2）优化精简组织架构。3）渠道：梳理海外板块。4）营销：调整补贴政策，加大产品宣传。5）生产：精细化管理，数字化、自动化。

渠道拓展稳步推进。1）开店策略：空白市场补充+成熟市场加密。2）家装：

大力与发展装修公司的合作，抢占前置流量。3）经销商：23 年进行价格管控，减少中间商差价，同时对表现出色的二级经销商给予支持。

智能化+提客单价。1）智能马桶：智能产品主要为智能马桶，22 年卫生陶瓷收入占比50%左右，智能马桶收入占比10%左右。2）提客单价：将优化产品矩阵并提升五金连带率，实现客单价提升。

毛利率同比改善，净利润主要受减值扰动。23Q3 毛利率28.8%/同比+4pcts/环比+4.6pcts，或主要系原材料成本回落及内部降本增效；销售/管理/研发/财务费用率同比-1.8/持平/+0.5/+2.3pcts 至7.9%/6.6%/4.3%/0.4%，综合期间费用率同增1.1pcts 至19.2%；归母净利率为-8.7%，剔除减值后归母/扣非净利率同比+10.3/+5pcts 至12.4%/9.8%。

处战略调整期，减值影响利润端表现，24 年有望轻装上阵，维持“强推”评级。目前公司处于战略调整关键时期，经销商体系及产品结构梳理值得期待，渠道优化过程中短期业绩或承压，预计减值风险降低后24 年有望轻装上阵。

基于此，考虑前三季度业绩表现，我们预计23-25 年净利润为0.19/2.41/2.9 亿元（23-24 年前值为2.37/3.00 亿元），对应156/12/10X；参考相对估值法，给予24 年16X，对应目标价10 元，维持“强推”评级。

风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动等。